[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】震荡频繁，分化加剧盘中特征：

周二，市场震荡调整，分化剧烈。上证指数收于3203.04,，下跌9.59点，跌幅0.3%，成交2055亿元；深圳成份指数收盘10467.71,下跌37.89,跌幅0.36%，成交2519亿元。28个申万一级行业指数4个上涨，24下跌；其中：银行、家电和食品饮料涨幅领先；有色金属、采掘和计算机跌幅居前；非ST股票涨停13家，11个股票跌停。

后市研判：
临近箱顶，控制风险。沪指回补了3196的缺口，目前正在向3238点的缺口攻击。但是，途中不乏波折，部分投资者似乎有提前获利了结的意愿。创业板连续两天大跌，使得反弹通道被破坏，可能会进一步考验前低。主板在核心蓝筹的拉升下，仍保持在上升通道，但是风高浪急，盘中震荡较大，且分化严重。由于在四月的市场调整中，蓝筹已经成为资金抱团的避风港，因此目前这批股票的投资性价比正在下降，是否能够继续上涨，值得进一步观察。市场短期走弱的主要动力和政策面有关：一方面，资金面自六月下旬以来一直偏紧；另一方面周末新股发行数量重新增加；两者合力，使得市场原本活跃的部分主题类品种出现急转直下。随着核心蓝筹的获利盘加大，远期避险功能将下降。因此，行情结构究竟如何演化将出现较大不确定，而随着股指临近震荡箱体的顶部，市场风险也将上升。目前阶段可适当控制风险，降低仓位。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告

寻找确定性——2017年中期宏观报告n
结论或者投资建议：
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经济复苏是确定的。尽管程度有所不同，但全球经济第一次呈现出同步复苏的势头。从边际上，欧元区、英国强于预期而美国弱于预期值得关注。在《不一样的复苏》中我们对中国经济复苏的逻辑进行了阐述，目前的趋势进一步印证了我们的判断。除了受益于世界经济好转之外，中国经济复苏主要得益于供给侧改革，价格上涨带动工业的恢复以及房地产去库存带动房地产的景气能够完美解释中国经济的表现。今年经济基本上高枕无忧，增长6.7％应该没有太大悬念。
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流动性收紧是确定的。从国际上看美国引领全球的货币政策收紧，欧洲和英国可能是边际上值得关注的全球收紧的力量。货币政策的收紧并不超预期，最超预期的可能是金融监管。量的收缩叠加价的提升，使得过去几年宽松的金融生态环境有了明显改变。借鉴2013年的经验，出现三种情况，流动性有望边际改善：1、经济下行压力加大；2、金融杠杆明显去化，监管态度改变；3、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现。从目前来看，1、3出现的概率都不大，关注2的相关进展。在检查没有明确结束前，利率更有可能呈现高位波动的局面。预计3季度无风险利率将维持在3.2％-3.6％之间。由于监管的影响，金融部门存款受到影响，M2高增长格局很难出现，年内M2增长率可能会触及9％甚至更低。
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改革红利落地是确定的。按照改革酝酿、改革布局和改革落地三部曲，19大召开和政府换届将掀起新一轮改革高潮，在完成改革总布局和组织布局之后，改革红利落地可期。就下半年而言，建议重点关注国企改革（含军改）、雄安新区和粤港澳大湾区建设。
(联系人：李慧勇/邱涤凡/王健/李一民/吴金铎/蔡璐婧/余子珍/汤莹)

应对“A股资产荒”——2017年夏季A股投资策略概要

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解题“A股资产荒”：龙头的结构牛与非龙头的结构熊并存，且皆已过半途。景气和估值匹配度较高，性价比评估归于艺术。5月上证综指见底以来，“结构选择困难症”就一直困扰着市场，宏观不确定性依然存在，但投资者在A股市场上却很难找到景气度尚可，且有明确安全边际的“错杀”方向，我们将这种现象称为“A股资产荒”。究其原因，我们看到2017上半年，A股市场呈现出龙头股的结构牛市和非龙头的结构熊市并存的市场特征。一边是景气向上，2017年确定性高的“漂亮50”，实际上是全球消费品和信息技术板块业绩牛市的组成部分。这些绝对龙头已演绎出牛市思维，却与市场总体“底部区域”的格局对比鲜明，显得有些格格不入。而另一边则是受困于缺乏业绩趋势，金融监管法制化建设，以及利率高企抑制风险偏好的非龙头。周期、成长、大金融以及中小市值板块，各有各的问题，尽管近期受益于“漂亮50”赚钱效应的扩散，却仍未摆脱大周期走熊的格局。而现阶段A股景气和估值匹配度较高，估值水平处于历史中位数附近的比例明显提升，这反映出结构牛与结构熊的演绎可能皆已过半途，此时行业结构性价比的横向比较将变得困难，归于艺术。

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“底部区域”判断2017下半年依然适用，面对“A股资产荒”，应先求“破解”，再谈“应对”。寻找破解之法，需在业绩钱、估值钱和切换钱方向上挖掘可能的超预期。既然是“A股资产荒”，那么市场是否会先下跌到估值安全边际出现的位置？我们认为，小周期回调（例如7月）固然必要，但A股市场兑现深幅调整，突破“底部区域”框架的概率是并不大。一方面，全球估值比较角度看，A股资产正体现出吸引力。A股估值不论从绝对水平的横向比较，还是从历史估值的相对的位置都较欧美市场更低。以人民币双向波动区间确立和A股纳入MSCI为契机，外资有望对A股底部区域构成支撑；另一方面5月上证综指3016点对应着三个过度悲观的预期：(1) 央行和商业银行同时缩表；(2) 金融去杠杆会不顾及实体经济融资成本的上行；(3) A股市场不再坚持稳中求进。现阶段三个过度悲观的预期都已证伪。上证综指中短期跌破3000点需要重大变化的出现，“底部区域”判断2017下半年依然适用。以此为前提，面对“A股资产荒”，我们希望先寻求破解之法，如果无法破解，再谈应对。本文我们重点评估了三个维度可能的破解之法：(1) 挣业绩钱：如果经济超预期，A股市场将受益于业绩超预期；(2) 挣估值钱：如果金融去杠杆政策转向，无风险利率下行，A股市场ERP下行空间重新打开，估值中枢上移。(3) 挣切换钱：如果成长股相对业绩拐点向上，基本面趋势投资方向系统性切换。我们对于破解的讨论关注两点，一是评估是否存在值得左侧布局的潜在超预期，如果有，那么A股资产荒的问题就将迎刃而解；二是现阶段风险收益比还不值得左侧布局的潜在超预期，我们需要明确跟踪观察的指标和时间窗口，以做好应对2017下半年重大潜在变化的准备。

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挣业绩钱？商业周期乏善可陈的格局或将延续，特朗普背水一战可能是唯一的变数。市场都在讨论欧美经济韧性超预期，从而货币政策的紧缩可能超预期。但4月以来，全球资产配置的主线却是：经济预期回落，存量流动性充裕，股债双牛；而国内的主线略有不同：经济回落，金融去杠杆，货币统御，股债双熊。尽管经济韧性超预期，在国内外都是事实，但均未成为资本市场的主要矛盾。究其原因，特朗普政策低于预期，乐观预期前期出现了系统性下修，才是经济预期演绎的主要矛盾（申万宏源策略在3月明确提示）。另外，全球信贷脉冲拐头向下，显示信贷扩张对于经济的支撑力正在钝化，中期经济缓慢下行的预期现阶段难以逆转。商业周期乏善可陈的局面或将延续。当然，我们看到不管是特朗普交易的核心资产银行股和能源股，还是特朗普的政治生涯都在防守最后的防线，特朗普背水一战可能是下半年商业周期唯一的变数；这种时候，继续做空特朗普交易的意义已经不大，相反我们建议关注特朗普取得一些成果，向上超预期的可能性；映射到国内，这应该是周期股脉冲式行情需要跟踪关注的上行催化。

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挣估值钱？金融去杠杆有所为，有所不为。货币政策需“双向预调”，避免金融摩擦无序增加，利率“顶部区域”，向下亦是缓行。特朗普交易退潮，分析海外货币政策变化的重点回归核心通胀。欧洲的核心通胀，以及广义就业的边际改善都强于美国，所以下半年美联储加息和缩表在预期充分的情况下，再超预期的概率并不大，相反欧洲开启关于缩减QE的讨论是大概率事件，全球央行资产负债表扩张减速的方向大概率不会改变。国内宏观流动性的主要矛盾是金融去杠杆的进程，首先需肯定金融去杠杆的进程正在实质推进，主要的形式和内容是通过不新增，资产端到期减少续作(资产端到期之前，负债端允许继续滚动)的方式，逐渐实现金融链条的缩减，缓解同业空转的问题。在这个过程中，资金融通的摩擦将有所增加，中小银行和部分实体企业(特别是“两高一剩”行业)出现阶段性资金缺口的概率上升，利率向上脉冲压力可能依然存在。为了避免实体经济融资成本大幅上行，以及金融去杠杆进程显著危害经济增长，货币政策的常态将不是中性偏紧，而是“双向预调”，具体来说6月底7月初，货币政策提前收紧，后续若出现银行间短端利率上行，同业存单发行利率上行，央行大概率也会及时重回货币净投放。我们判断无风险利率处于“顶部区域”，短端仅缓慢下行，暂不具备快速下行的条件，决定了长端下行和A股上行的空间也只能缓慢打开。

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挣切换钱？成长股内生增速是三季度最大的变数，外延业绩2018-2020下滑趋势难改。只有基本面向上脉冲，难有基本面向上趋势。相对业绩趋势(中小创业绩增速-主板业绩增速)是A股风格的决定性因素（详见申万宏源策略6月热议报告《基本面趋势投资》）。分析创业板业绩，分拆内生和外延是一般的方法，但与市场普遍认为过去1年无并购重组就可视为内生不同，我们看到三年的业绩承诺，实际上会扭曲四年的外延业绩情况：前三年业绩承诺期，承诺达成是大概率事件；而承诺期结束后的第一年，业绩下滑和业绩调整的情况明显增加。因此，我们基于2012年以来并购重组业绩承诺的情况，将中小创业绩分拆为纯内生业绩(过去4年无并购重组的情况)，处于承诺期的业绩规模，以及承诺到期第一年的业绩规模(较前一年会有明显下滑)三部分。同时，我们在6月初就已前瞻提示了，市场化并购重组逐步放开是大势所趋，6月并购重组上会案件数25件，显著高于1-5月月均10家的水平，我们在外生业绩的预测中充分考虑了并购重组逐步放开的影响；即便如此，我们看到2017年可能是中小创外延业绩规模的高点，而2018-2020年中小创外延业绩规模大概率将持续下滑，这意味着现在讨论中小创长期业绩趋势的向上拐点可能为时尚早。当然，创业板内生增速的企稳却有一定概率，这里我们提示，切莫理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。这里提供两个可供参考的测算角度：(1) 按照历史上各季度利润占比，由一季度净利润推算二季度和三季度，得到中性假设下，二季度创业板(剔除温氏股份)的业绩增长25%，三季度增长20%，而一季度同口径的实际增长速度为25.6%，二季度相比一季度仅小幅下滑。(2) 基于中小板完整的中报预告数据，推算二季报行业增速，进而推算创业板二季报的增速，根据我们的回溯检验，2012年以来这种方法具有一定的有效性。据此推算创业板(剔除温氏股份)的业绩增长为29.77%，创业板(剔除温氏股份和过去一年并购重组)的业绩增长为27.99%，而创业板(剔除温氏股份，纯内生)的业绩增长为30.93%。因此，在近期，创业板总体业绩对“漂亮50”的赚钱效应向创业板龙头扩散形成拖累的概率并不大。

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应对“A股资产荒”：无偏见龙头股投资，赚钱效应向低估值板块和成长龙头扩散进行时，但切莫忘记“漂亮50”才是锚，扩散只能周而复始。挣业绩钱、估值钱和转换钱都尚不具备值得左侧布局的逻辑，但特朗普背水一战、国内金融去杠杆触及底线后政策修偏的可能性，以及下半年创业板内生增长超预期的可能性，是我们下半年重点关注的潜在变化。“破解”暂时搁置，面对“A股资产荒”，只谈应对。寻找“漂亮50”赚钱效应扩散的投资机会，是投资者现阶段正在践行的应对之法。对于扩散，我们强调3个判断：(1) “漂亮50”是扩散行情的锚，在一个扩散系统中，锚资产才是中长期收益最确定的方向。(2) 扩散一个小周期的过程，有扩散也会有收缩，所以扩散不能作为下半年的一个判断，考虑哪些资产在扩散过程中性价比更高才是重点。(3) 现在已经确认的扩散路径有两条：一是向低估值板块的扩散，金融和地产因此受益，强周期的煤炭和钢铁也是受益方向；二是向成长龙头的扩散也已确认，苹果产业链和手游的强势与此相关，而近期有色金属的上涨主要基于市场对新能源汽车板块的认同，也是成长龙头扩散的一部分。现阶段中小创总体处于高性价比区域，市场对业绩确定成长个股的挖掘远不及主板充分，依然是精选个股是潜在收益更高的方向。另外，需认识到“漂亮50”是全球股票牛市的组成部分，随着A股国际化程度的提升，龙头股投资者将愈发体现出海外映射的特征（详见申万宏源策略3月继续强烈推荐白马龙头的报告《披沙拣金》）。我们提示与国际接轨，践行无行业偏见的龙头股投资，这种视角下，相对海外估值更有吸引力的金融和地产龙头将可能逐渐向“漂亮50”组合渗透。

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结构选择：对标国际，削峰填谷。下半年精选结构，重点提示四大思路：(1) 寻找相对海外估值，相对历史估值更有吸引力的方向，重点关注金融和地产；(2) 利率中枢难以快速下行，重点关注保费增长受益于消费升级的保险；(3) 左侧布局CPI底部抬升，重点关注食品饮料，农林牧渔和商贸零售；(4) 关注景气反转或延续，推荐新能源汽车、苹果产业链，以及火电和农药。

(联系人：王胜/金倩婧/林丽梅/傅静涛/刘扬/王洋阳/沈盼/程翔/陆灏川)

纺织服装2017年中期策略：顺应一带一路发展，跨境电商起步正当时

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板块回顾：1）截止至17年7月初，纺织服装板块相对申万A 指收益为-13.6%，处于申万一级行业中的下游，仅略好于农业和综合板块。由于今年市场风格偏向于有议价能力的消费品龙头，如家电和白酒板块，相对同质化的传统纺服公司跌幅较大。历史上纺服板块行情一般以两年为周期，16-17年连续跑输市场后，明年有望跑赢。2）线下零售复苏，1-5月纺织品服装社零同比增长7.2%，但渠道变迁引导传统线下布局公司洗牌；线上零售额1-5月同比仍增长达32.5%，较去年同期增4.8pct，高增长带动电商弯道超车，随着国内流量红利消逝，线上线下融合以提升消费体验成趋势。3）出口端回暖，1-5月纺织品服装出口同比增2.12%，棉价企稳，上游纺织行业龙头聚集订单，行业筑底基本完成。

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电商生态高成长性延续，女装和高端男装复苏趋势确立。1）电商及相关服务领域展现高成长性：海外电商流量红利仍在，跨境电商集中资本化增强市场影响力；电商服务领域外延并购活跃，品牌矩阵建设有效扩展。2）男装行16年底以来复苏明显，门店调整初见成效，渠道库存持续消化处于低位。3）高端女装回暖持续，看好多品牌时尚集团的出现。4）休闲服饰库存消化与渠道转型仍在进行中。5）运动户外业绩下滑，库存仍在调整，看好体育相关延伸布局挖掘新增长点。6）家纺行业相对平淡，看好大家居业务落地。7）纺织行业出口需求回暖，随着海外新增产能陆续释放，业绩有望延续稳定增长态势。

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品牌服饰积极布局新模式应对消费升级，产品+渠道+供应链升级是 “品牌化”的新方式。1）产品端：注重研发+强调高性价比，打造“极致单品”；2）渠道端：传统百货、街店压缩，线下向购物中心店转移；电商爆发增长，打造以口碑传播为核心的新平台是趋势。3）供应链端：打造柔性供应链，聚焦快反模式；供应商借助平台背书+平台粉丝流量直面终端消费者。4）近期升级变革中涌现出的优秀例子如：小米生态圈：聚集90家高质量企业，已孵化4家独角兽，2亿粉丝流量快速变现，开润“90分”借力迅速实现品牌化；网易严选：自带流量的精选垂直电商模式，压缩中间环节，提供真正的高性价比。

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跨境电商依托我国优势挖掘海外市场，成长性高，龙头跨境通引领行业发展。1）海外线上市场成蓝海，神似中国电商爆发初期，垂直卖家生存空间大。欧美线下零售承压，线上代替线下趋势显著；发展中小语种国家互联网迅速普及，电商潜力同样巨大。海外线上格局分散，最大平台亚马逊仅占美国电商份额33%，垂直卖家机会多。2）中国跨境电商依托高效供应链+成熟运营经验+政策支持发展迅猛。跨境出口切合“一带一路”战略，替代传统外贸潜力大，其中出口B2C增速近5年复合增速达43%；进口迎合消费升级，其中进口B2C增势迅猛，16年达3倍增长。3）跨境电商近来迅速资本化后将两极分化，强者愈强，发展为大而全平台化+小而美产品为王两个阵营。大平台如亚马逊、eBay和速卖通已成世界巨头。我国跨境出口以“小而美”为典型，各有千秋，优秀公司均实现100%以上业绩增长。4）行业龙头跨境通，构建惠通全球的跨境双向立体生态圈，三大优势成就确定性高增长：①布局全面，规模优势显现。进口+出口，自营+平台双向跨境生态圈布局完善，规模效应致物流仓储费用率持续降低，对上游供应商议价能力逐步体现；②自有网站品牌力强，自赋流量构筑公司壁垒，海外“京东”Gearbest继续发力，长期保持全球300名，服装Zaful站三个月内已由1万名上升至3000名左右。自有网站配套移动端APP，各地下载量排名均位列前茅；③大数据运营能力强，供应链把控好。大数据选品直击爆款，复购率逐年提升，拥有自主研发的多套管理系统，供应链条完整。

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投资建议与推荐标的：下半年我们仍坚定看好电商生态领域，尤其跨境电商优质龙头的高成长性；线下品牌服装行业中男装和高端女装复苏趋势确立，看好低估值龙头公司；纺织行业受益出口回暖，整体保持高景气。推荐： 1）高增长的电商生态新模式。跨境通：切合一带一路，确定性高成长的跨境电商龙头。优秀管理层持股比例持续提升，彰显对公司信心。考虑并购优壹18年PE仅21倍；南极电商：专业电商供应链服务商，GMV高速增长，深耕品牌授权电商服务；开润股份：小米生态圈第一股，极致单品领导者，品类扩展+渠道延伸成果显现，业绩有望超预期。2）估值低、稳健增长的龙头白马。海澜之家：业绩调整见底，16年大量铺店，新店业绩有望释放，打造年轻副牌+进军海外市场，积极探索新增长点；太平鸟：多品牌发力，股权激励高增长彰显信心。

(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人)


今日推荐报告商贸零售行业2017年下半年投资策略报告：线下回暖，供给改善，龙头价值凸显n
消费走势日渐企稳，线上见顶，线下见底，零售呈现弱复苏态势。社零增速近一年保持平稳，限额以上零售总额增速自2016年开始企稳并略有回升，50家/百家零售额同比由负转正，进入增长通道。从结构上来看，线上零售见顶，线下零售见底，线上消费额增速已从100+%的高点回落至26%，预计未来仍将出现进一步下滑。电商的纯线上发展方式遇到瓶颈，不少线上平台开始尝试向线下拓展。在线下零售回暖的同时，过去几年线下零售的竞争环境向好，商业物业供给增速大幅放缓，自2013年到达高点后逐年下滑，连锁零售企业的门店数量和经营面积增速也明显放缓。
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超市行业竞争环境优化，外资超市优势弱化、频频关店，内资超市区域内发展、业绩分化。外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响，频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主，跨区域发展成功案例少，除百联股份（华联超市）、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外，大部分公司均处在深耕区域市场阶段，经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场，永辉的发展环境空前良好。
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超市龙头价值凸显，“永辉模式”以生鲜经营为特色，有效对抗线上冲击，成功实现跨区域扩张。采购环节：生鲜品类“农超对接”源头直采，与韩国希杰合作发力全球生鲜采购，引进“中央厨房”模式试水生鲜标准化；食品用品与中百合作开展联合采购，引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链，与美国零售服务商达曼国际合作，发展自有品牌业务；服装品类对标国际快时尚品牌，开发自有品牌服饰。物流配送：公司拥有12个物流中心，满足全国70%左右的商品配送需求，生鲜冷链物流系统正在加紧建设。陈列布局：商品摆放讲求创新，补货、理货及时有序。运营技术：生鲜管理技术专业，着眼细节保证品质。管理制度：“赛马机制”形成集群间良性竞争，“合伙人制度”充分调动员工积极性，流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精，持续提供优质价廉的商品，依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击，依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。
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门店盈利周期缩短叠加议价能力提升，公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。2010年上市至2016年，公司收入复合增速26%，净利润复合增速23%，市值增长85%，股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大，持续股权融资摊薄EPS，市值增长与股价上涨分离。自2016年开始，公司异地市场基本实现全面盈利，新开门店培育期大幅缩短，门店自身的现金流回款周期随之缩短；经营规模扩大之后，门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大；随着经营规模的扩大，公司对上下游的议价能力在持续提升，上下游占款能力增强，因此公司现金流结构从2016年将迎来拐点，结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题，市值、股价进入同步提升阶段。
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公司长期开店扩张空间巨大，中期进入盈利释放周期，短期同店/收入/净利润增速将逐季向好。从长期来看,公司经过多年扩张，跨区域布局基本完成，其中福建和重庆两地门店数量占据近一半，剩余区域的门店数量依然十分稀疏，未来的开店空间依然非常大。从中期来看，公司目前进入的省份已实现全面盈利，未来几年的门店扩张全部是在盈利区域的加密，毛利率稳步提升、费用率持续下降、新店培育期大幅缩短，三者叠加将带动公司进入收入中速增长，净利润高速增长的通道。从短期来看，一季度由于受到猪肉和鲜菜价格大幅下跌等因素的影响，同店增速情况非常差。随着价格效应的逐步减缓，2017年门店同店增速将会逐季向好，收入增速随之逐季向好，而净利率的提升幅度和节奏不变，因此未来几个季度净利润增速将呈现加速的情况。
(联系人：王俊杰/王昊哲/高瑜)

竞争格局确立，分享龙头成长——2017年下半年轻工制造行业投资策略n
17H1轻工制造行业表现回顾：2017年上半年轻工各子行业中，家居子板块表现相对优异；个股分化明显，龙头价值凸显，索菲亚、顾家家居涨幅居前（17H1涨幅分别为52.8%和25.8%），得益于业绩的确定增长，以及成长逻辑受到市场更多认同，估值随之提升。
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家居行业：行业劲旅，整合势起。17年上半年，受益于美国市场复苏，家居出口触底回暖；家居内销市场受益于前期地产销售的滞后红利，上半年接单情况良好。目前市场对于家居公司的担心主要围绕在后续的地产影响；我们认为：1）地产数据结构分化：从地产销售数据看，尽管有调控的影响，17年1-5月，全国商品房销售面积为54820万平，同比仍增长14.3%。其中，一二线城市受调控影响，成交量下行（下降30%左右）；非限购二线及三四线城市销售面积同比正增长（+36%）。近几年，家居龙头企业渠道有效下沉，三四线渠道占比均超过50%，未来有望受益于三四线城市的销量提升。2）由于二次装修占比的提升，新建房销售对于家居行业整体的传导性将减弱。尽管在地产调控下，未来全国的新建住宅销售面积预期会温和下行，但随着消费升级，存量房二次装修的周期有所缩短。消费升级驱动二次装修年限缩短，庞大存量房再装市场推动家居更新需求。根据我们的模型测算，随着存量房家装更替年数由15年降至10年左右，在2025年，二次装修占比将达到总家装需求套数的65%左右。其中，定制行业受益于渗透率的提升，子行业将体现出更高的成长性。3）龙头受益于集中度提升，体现出更确定的成长性。国内家居行业内企业规模小、行业集中度较低，且以单品类为主。而国外家居市场行业集中度高，龙头集中效应明显，国外企业如宜得利、汉森的全品类家居已发展相当成熟，稳步推行大家居战略。从海外经验看，欧洲的橱柜龙头市占率可达20%以上；日本宜得利在家居行业整体萎缩的过程中，依然保持每年10%左右的确定增长。
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国内家居企业成长方式：单一品类家居品牌龙头，可支撑公司市值做到百亿；全品类家居零售龙头，可支撑公司市值做到千亿。介于标准品和非标准品之间的定制家居，集中度未来可以超越传统家居；我们更看好定制领域中，在生产柔性化角度有成本竞争力的企业将快速提升集中度。在全屋定制领域，抢占渠道入口份额的企业，客单价得以迅速提升。
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长期看好存量房装修市场的长期空间，以及三四线渠道布局较为广泛的龙头；地产影响不必太悲观。上半年预期受益于地产滞后红利，家居板块预计中报整体表现优异。品牌企业份额以及客单价持续提升，产业竞争格局日渐清晰，龙头强者恒强，生产、渠道、品类扩张保障长期增长，业绩确定性更高，如索菲亚（衣柜柔性化自动化程度领先，奠定相对成本竞争优势；产品线扩张，带动户均柜体数采购量上升；橱柜渠道扩张顺利，收入环比提升明显；稳健逐步转型全屋定制，未来三年CAGR 40%左右）、顾家家居（国内软体家居龙头，主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵，新品类快速增长，职业经理人管理机制较为成熟，未来三年CAGR 30%左右）；看好实业龙头在公司治理改善后，盈利能力的提升空间，如美克家居（预计书面订单20%+的增长，推出小户型适用产品，扩大目标消费客群；供应链加快反应速度，缩短供货周期，提升效率，股权激励增长目标和定增底价提供安全边际，推出新一期员工持股计划，有效激励中高层管理人员））、大亚圣象（实木地板占比持续提升强化盈利水平，未来有望持续投资增加三层实木设备，提升实木复合类地板的占比；17年下半年宿迁刨花板项目将投产；消费品属性得到重视，推出新一期限制性股票激励计划统一团队利益，圣象团队大比例参与，大家居战略持续推进可期）。
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包装与轻工行业：格局确立、文火慢牛。1）包装下游触底回升，包装行业有望迎来起色。包装类公司下游触底回升，原材料价格高位回落；外延整合预期推进；估值处于历史相对低位。2）在其他轻工消费领域，受益于消费升级，与地产产业链无关，龙头多年积累的品牌与渠道力，构筑竞争壁垒。关注如中顺洁柔、晨光文具等。
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其他主题：1）国企改革与PPP：岳阳林纸：定增完成，凯胜正式完成并表，湖南及宁波的订单相继落地，未来园林PPP业务将释放巨大的订单业绩弹性。实际控制人中国诚通集团，具备PPP拿单及资金优势，长期国企改革预期；中报预告业绩大幅改善。2）电子发票：东港股份：技术服务类业务（彩票、电子发票、档案存储）放量，拟投资1.4亿元建设数字档案存储中心；收购北京和广州子公司少数股权增厚业绩。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

上帝的归上帝，凯撒的归凯撒——2017下半年地方债、城投债展望n
地地方债：中长期看好，可稍后布局。我们看好下半年利率债，我们认为地方债暂时不存在违约风险，总体看好地方债的配置价值，长期来看地方债流动性溢价有5-10bp下行空间。但目前实际3、5、7年期地方债收益率仅比国债高23、9、27bp，仍然有走阔的空间。加之下半年预计新发地方债规模增加，可以稍作等待再布局。区域间发行利率加剧分化，这就意味着，对于净值型产品，配置地方债还是会有信用事件带来的估值风险，宜规避偿债能力相对弱且没有政策倾斜地区的地方债。
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城投债：新老分化，类别分化，区域分化。从时点划分：对于15年之后新发的城投债，应按照产业债的逻辑分析。对于15年之前发行，但是18年6月之前到期的老城投，具有金边属性，到期收益率略高于同等级期限的产业债，我们认为具有较高投资价值。下半年和18年上半年城投置换我们预计不顺利，因而对于18年8月之后到期，但是发行日期在15年之前的城投预计将在今年年末，而非18年8月就会有较大利差的走阔，建议投资者规避。从区域上划分，对于AA和AA+债，我们认为财政情况较差地区利差仍将走阔，应予以规避。相比之下，财政较差的AAA级城投和财政较好的AA+债券，在产业债违约事件发生情况下，反而可能享受信仰溢价。从城投性质上，公益性城投我们认为仍有信仰基础，非公益性的应以产业债逻辑估值，对于准公益性城投，正是专项债推出的时点，短期不会出现太大问题，中长期应精选地区重要性公益城投。
(联系人：孟祥娟)

交通运输行业中期策略:供需改善，运价提升，长看集运回暖n
集运供给端：交船减少拆船增加运力增速下滑，预计17年增速4.2%左右。随着前期行业低迷的持续，交船量大幅下滑，从数据端看，过去12个月仅交船91.88万TEU，同比减少29.63%；同时拆船量大幅提升，过去12个月共拆船66.22万TEU，同比增加76.31%。截止6月底，全球集装箱运力2023.19万TEU，同比增速仅1.26%。全年来看，我们结合当前在手订单量及现有船队船龄及船型结构，预计17年运力增速在4.2%左右。
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集运需求端：经济复苏贸易回暖，预计需求增速5%左右。2016下半年以来全球经济出现复苏，贸易回暖，美、欧、中三大经济体进出口贸易增速逐步回正并持续增长，带动全球集装箱运量增速回升，中美两个集装箱进出口大国港口集装箱吞吐量同比已回升至10%左右，同时知名海运研究机构Clarksons、Alphaliner也将2017年集运需求增速预测值分别提升至4.8%和5%。按当前经济形势，我们认为全年集运需求增速达到5%是大概率事件。
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中远海控：行业供需差初现运价提升，重组完成聚焦集运最先受益。集运需求提升，运力降低，供需剪刀差初现，供需关系大幅改善，运价持续回升，2017年上半年CCFI平均827.95点，较去年同期回升19.83%。中远海控去年完成重组，聚焦集运业务，运力达173.60万TEU，成为全球第四大集运企业，其集运运价与CCFI同步上涨，业绩最先受益，作为行业龙头之一具有长期投资价值。
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其他板块机会：1）航空，原油价格高位回落，外部环境改善，全年油价负面影响大大降低，建议关注价格弹性最大的南方航空及低估的民营航空龙头吉祥航空。2）港口，经济复苏贸易回暖，港口板块整体稳健增长，建议关注业务多元化发展业绩有望超预期的港口龙头上港集团。3）快递，行业整体增速从高位趋缓，前5月份单量累计增速回落至30.3%左右，但行业估值逐步消化，建议关注运营高效估值相对较低的行业黑马韵达股份。4）大宗物流，行情延续，业绩增长可期，建议关注业绩稳定估值较低的建发股份。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

商业贸易行业2017年半年报前瞻：行业弱复苏，推荐优质龙头公司及低估值公司本期投资提示：
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2017年上半年商业贸易行业指数下跌10.80%，相对沪深300落后21.58%，在申万28个一级行业中排名第24，较一季度上升1位。板块个股角度，次新股博士眼镜以116.32%的涨幅排名第一，剔除后，永辉超市以47.03%的涨幅位居第一。兰生股份跌幅33.75%，全行业垫底。
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销售端来看，零售行业上半年持续改善，受线上冲击减弱。实体零售自2016年第四季度开始弱复苏，2017年上半年全国50家重点大型零售企业零售额同比累计增长2.8%， 增速快于上年同期5.9个百分点，除食品和日用品以外的多数品类零售额实现了同比正增长，单月份来看，6月份50家重点大型零售企业除服装以外的其他品类零售额增速也均好于上年同月水平。
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百货板块利润端今年上半年大部分公司呈现增长走势，预计15家百货公司净利润较同期增长21%。受益于中百集团扭亏以及永辉超市业绩释放，超市板块利润端预测增速将达77%。上半年零售行业百货超市上市公司利润增速出现分化，其中4家公司的增速超过50%，4家公司利润预减。
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总体来看，依然延续自去年四季度以来的弱复苏迹象。
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我们预计商贸零售行业重点公司2017年半年报业绩情况如下：
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超市板块3家公司预计有2家能够实现50%以上增长：中百集团（增长192%，REITS完成，17年录得大额非经常性损益）；永辉超市（净利率持续提升加收入规模快速扩大，预计半年度净利增幅达65%）。步步高（增长27%）。
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百货板块15家公司预计有2家增速超过50%：新世界（预增1285%，受益于大丸股权的剥离实现减亏）；新华百货（预增51%）。南京新百（预增40%）；友阿股份（预增35%）；武汉中商（预增27%）；天虹股份（预增20%）；翠微股份（预增14%）；鄂武商A（预增10%）；重庆百货（预增10%）；百联股份（预增10%）；欧亚集团（预增5%）；徐家汇（预减5%）；王府井（预减10%）；银座股份（预减25%）；百大集团（预减30%）。
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行业观点与投资建议：上半年零售板块延续弱复苏，收入微增长，行业内上市公司普遍采取降费增效导致净利润出现较为可观的增长。从估值角度来看，大部分公司当前的利润水平仍较难支撑市值。因此，在行业未来发展趋势尚未特别明朗，行业内上市公司收入和利润未呈现明显的改善迹象的情况下。我们下半年依然推荐中长期发展逻辑清楚，且中短期业绩能够持续被验证，业绩增长确定性强的标的。继续推荐超市行业龙头：永辉超市。此外，我们认为今年行业大幅调整的背景下，部分个股已经非常便宜，推荐安全边际已十分充足，向下的空间已经非常小的标的。建议关注：王府井。
(联系人：王俊杰/王昊哲/高瑜)

万华化学（600309）点评——聚合MDI价格大涨，MDI高盈利有望成为新常态

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近期聚合MDI市场货源紧张，6月份至今价格涨幅超过20%，价格有望持续反弹。目前聚合MDI市场价26250元/吨，较6月初上涨已超20%。虽然国内MDI装置基本都正常运行，但是部分厂家打折供应，经销商货源偏紧，推涨情绪浓厚。

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长期MDI保持寡头垄断，有望持续高盈利。目前MDI全球需求每年大约600万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。

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MDI+石化+新材料持续布局，公司盈利有望再上新台阶：（1）公司规划在北美新建40万吨/年MDI产能，目前前期工作开展顺利。美国MDI需求连续三年增长超过10%，而国内装置几乎均是20年以上老旧装置，市场潜力巨大。（2）2016年下半年以来，以75万吨的PDH装置为核心的石化装置运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态，环氧丙烷、丙烯、丙烯酸及酯等产品持续维持高盈利。2016年公司成为中国唯一一家对沙特液化气CP价格有价格建议权的公司，利用烟台工业园100多万立方米的地下洞库的天然优势，开展LPG贸易。（3）向下游延伸至TPU、SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性MDI等行业增速更快、附加值更高的产品，成长空间广阔。其中，SAP一期3万吨已于2016年建成投产，PC首套7万吨装置预计将于2017年三季度投产，2018年底产能将达到20万吨。

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盈利预测及投资评级：MDI供应紧张，二季度仍有望维持高盈利，未来六大事业部成长空间巨大。MDI价格维持高位，上半年及全年业绩有望超预期，维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-2019年EPS为2.74、2.92、3.18元，当前股价对应17-19年PE为11X、10X、9X。

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风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

陌上花开 静待翩蝶——债市开放路径及债券通的影响分析n
债券通之前银行间债市开放程度已经较高。根据2016年央行3号文，银行间债券市场对境外机构准入、额度和可投资券种已经基本全面开放；
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在我国债市中，境外机构持仓占比仍然较低，品种集中于利率债。2013年以来，境外持有的人民币资产中债券占比不断提升，截至2017年3月该比例占比约25.7%，较2013年末上升近12个百分点。但从国内债券市场持有人结构来看，境外投资者持债规模占比仍然较低，截止2017年5月，境外机构债券持仓占比约1.7%；同时外资在我国持债品种结构较为单一，以国债和政策性金融债为主。
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债券通运作规模详解：主要基于操作层面的改善。一是进入模式优化，境外机构进入我国债市无需经由结算代理行也无需提前拟定投资规模；二是有利于价格发现，交易过程更为自主；三是采取多级托管的名义持有人制度，结算和托管过程简化。
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关于债券通的推出，需要关注的是：一是债券通前我国银行间债市开放程度已经较高，债券通并未进一步扩大外资准入及可投资品范围；二是债券通以提高流程便利性为主，从操作层面进行改善；三是债券通与此前的“代理人模式”并行。
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外资投资收益=在中国债券市场上的收益+汇兑收益，汇兑收益影响力度更大。债市方面，从全球范围来看我国债市收益率绝对值相对较高，并且我国债市收益已经历一波调整，预计下半年整体震荡下行；汇率方面，随着我国国际收支的改善，央行对汇率的引导作用和能力逐步增强，加上美元整体上行乏力，我们预计年内人民币汇率较为稳定。定量分析来看，汇率变动幅度远大于债券价格的变动，境外投资者投资意愿很大程度上基于汇率的变化。
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展望：空间较大，但外资实际流入看汇率。短期内，债券通对债市而言，主要是情绪上的利好，难带来实质性资金流入；长期来看，未来外资流入我国债市的规模空间较大，增量资金一方面来自于我国债市开放度的提高，另一方面来自于国际债券指数纳入在岸人民币债券后带来的被动配置需求，但外资流入的驱动力主要是人民币汇率升值预期以及我国债市表现，影响程度：汇率>债券收益率走势>债券通。
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品种来看，预计外资配置上仍以利率债为主，维持年内看好利率债和高等级信用债的观点不变。
(联系人：孟祥娟/刘宁)

全国金融工作会议将从五方面定调金融发展n
结论或者投资建议：
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全国金融工作会议基本上五年召开一次，集中对下一阶段的机构改革、金融监管、资本市场发展、对外开放等进行部署。按照惯例，今年将召开第五次全国金融工作会议。由于过去五年是金融大发展，同时也是风险急剧积聚的五年，其间也经历了股灾、钱荒、人民币贬值等风险事件，这次全融工作会议如何定调下一阶段的金融发展显得非常关键。根据2016年中央经济工作会议以及4月25日政治局集体学习的精神，我们认为全国金融工作会议将从以下五个方面定调金融发展。
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更加突出金融稳定和防范金融风险。预计在本次金融工作会议中，金融安全和防风险的重要性将进一步提升。我们预计防风险的重点一是加强金融风险的摸排和监测；二是着力控制增量，积极处置存量，控制杠杆率；三是加大对逃废债等金融违规行为的查处。银监会和财政部出台的一系列监管文件，一个重要目的就是对银行业和地方债务相关风险进行摸底。
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在金融监管上，未来将逐步以业务监管弥补主体监管的不足，以统一监管替代分业监管的不足。随着过去几年的金融自由化，中国当前的资产管理业务呈现明显的跨市场现象，资产管理业务成为各个金融的主营业务，资产管理的产品线也呈现跨界和交叉的问题。在现有的分业监管框架难以有大的改变之前，统一标准，加强协调可能是更可行的方案。
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在金融开放上，未来将持续推进深化金融开放。随着人民币纳入SDR，A股222只股票加入MSCI，债券通的实行，中国近年来的金融开放步伐不断迈进。在金融服务业对外开放的过程中，由竞争机制带来的压力可能会促使国内金融机构发展得更好。未来预计将拓宽境内企业境外融资渠道，进一步放宽QFII、RQFII市场准入，加强与香港互联互通机制，完善证券业对外开放制度安排，加大对粤港澳地区金融安排。
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在金融与实体关系上，未来将采取进一步措施增强金融支持实体力度。近年金融套利催生各种问题，包括空转问题，杠杆问题、产品链收益链不清晰问题，这些问题降低了金融支持实体的效率。因此未来将采取更多措施，包括进一步实施普惠制金融、发展多层次资本市场等来加大金融对实体经济的支持力度。
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对金融创新重新定调。通过金融创新和监管的协调，处理好创新的“破”和“立”的关系。对于满足实体经济投融资需求、优化金融资源配置、有利于人民币国际化的金融创新会大力支持；但对于利用制度和监管漏洞套利、聚集过大风险的业务和不当行为则会旗帜鲜明予以破除。
(联系人：李慧勇/蔡璐婧)

烽烟起，六国望函谷——2017下半年海外经济与汇率对债市影响展望n
结论或者投资建议：

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辨析：海外货币政策对国内市场的影响路径。发达经济体长期国债利率呈现显著的趋同态势，其背后有三大根本原因：潜在增速趋同；货物和服务贸易联系紧密；金融一体化程度极高。中国与发达经济体之间利率周期同步性较弱，原因同样有三：经济潜在增速不同；货物和服务贸易结构差异；以及金融市场的相对隔绝。

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因此，海外经济和金融市场对中国的影响路径更为复杂，汇率、跨境资金流动构成海外货币政策影响国内市场的两条主要途径，而直接的收益率带动作用较弱，这意味着需采取更加细致的结构性分析框架。

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通胀：全球货币政策的关键与结构性分析。在17年中这个时点上，通胀的潜在分化已经成为新的全球货币政策主要关注点。17年上半年海外核心通胀产生戏剧性分化：英国核心通胀加速上行，欧元区核心通胀中枢超预期抬升，而美国核心通胀却呈逐步下滑态势。放眼更长时间，十年宽松未能提振通胀，结构性因素凸显。那么，通胀未来走势如何？能源价格方面，货币政策难以对原油供给过剩进行有效调整，预计未来能源价格低迷的局面将长期持续，而传统原油生产国仍将结构性地以自身购买力的损失补贴全球石油消费者。工业品价格由供给侧三大因素决定：低油价+全球产业链分工+发展中国家技术进步=工业品价格长期低迷。而服务价格因不可贸易属性较强，同时调整的黏性较大，因此更多反映经济复苏的趋势性变化。我们从两个角度来分析未来发达经济体的服务价格变化趋势：1）就业与服务价格：修正的“菲利普斯曲线”关系 。2）货币政策向总需求的传导作用。总体来看，下半年欧元区强，美国弱。英国的特殊情形：输入性通胀持续+经济“软脱欧”基调不变=货币政策边际收紧。

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前瞻：下半年人民币汇率与国际收支趋势。下半年，通胀成为全球货币政策的主要关注点。而服务价格成为通胀分化的关键因素。预计美国服务业价格难以趋势性回升，欧元区核心通胀则具备一定的支撑，英国输入性通胀将会持续。对应的发达经济体汇率关系，预计呈现英、欧较强，美元指数偏弱的格局。

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人民币方面，15年8月至今，总体上人民币汇率在很大程度上成为美元指数的镜像。在此背景下，由于下半年预计英镑、欧元相对美元不同程度的走强，尽管美联储仍可能加息一次，日元兑美元可能小幅贬值，但美元指数整体上仍上行乏力，继而人民币兑美元汇率可能在6.8附近小幅震荡，趋于稳定。

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小结：烽烟起，六国望函谷。战国末年，秦西据崤函之固，持续对山东六国形成威胁，六国数次合纵攻秦，函谷关是最重要的一道关隘。如今全球货币政策，10年内首度出现近似六国合纵攻秦的局势。展望17年下半年，首次出现欧元区、英国两大发达经济体边际紧缩倾向高于美国的局面。而作为最大的发展中国家，中国在经历15-16年汇率和国际收支的大幅调整之后，抵御外部冲击的能力亦有大幅提升。因此，在17年下半年的全球流动性形势中，中国可能在一定意义上已经与英、欧站在同一侧，共同抵御美国货币政策持续紧缩路径中带来的流动性冲击。

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而这场战役中的关隘，就是通胀的结构性分化。而本轮通胀的结构性分化，可能对未来几年全球流动性的大趋势均产生深远影响。整体上我们明确认为海外经济通胀和货币政策下半年的情形将更多有利于国内债市的稳定，市场不必谈及全球紧缩即色变，我们静待中国债券市场在这场全球流动性变革中的精彩表现。
(联系人：孟祥娟/秦泰)

走在预期之前——2017下半年信用债及固收衍生品展望n
产业债：流动性冲击已过，高等级利差有望下行，等级间加强分化
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资金面预期平稳，流动性冲击减弱。企业微观改善，且以前端经营（存货、产能）改善为主，可持续性较好，所以大的趋势是信用利差下行。但是节奏上，利差会先上后下，目前利差下得过快，一定程度上透支了三季度预期，市场将面临短期修正。去产能的大背景下，小的次的主体再融资压力大，以高等级下行为主，等级间利差走阔。
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坚持高等级配置思路，若市场情绪转暖，资金面下行，伴随一级市场回暖，可考虑适当拉长久期而非资质下沉。
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衍生品：国债期货、利率互换、转债的套利
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期货、互换独立行情愈发明显，受市场预期影响大。期货正向套利机会渐显，近期以10年贴水加深为主，5年期货一是多头投机盘增多，二是做陡曲线仍未结束，不急于做正套；受预期好转+资金成本中枢抬升影响，近月-远月跨期价差趋势性收窄，未来跨期价差在零附近震荡；TF成交量大增，曲线增陡预期强烈，现券曲线预计继续走陡至套利空间基本消失，近期仍以做陡曲线为主，利差在20bp附近可能是更稳定的水平。
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互换跨品种基差体现资金期限利差，如存单利率下行，以做窄跨品种基差为主；互换1*5期限利差体现债券收益率期限利差，近期以做扩1*5期限利差为主。
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改进转债定价模型，采用波动率建模获取更稳定的波动率变量，如果“股价第N次到达转股价的1.3倍” 是转债期限，则转债实际是欧式期权，130是转债能获得的最大的期望的未来现金流。欧式期权下，转债价格不是t的函数，而是到期时间τ的函数，据此计算转债含权到期收益率，类比国债期货期限套利，进行转债与正股套利。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉)

三友化工（600409）点评：半年报超市场预期，业绩高增长有望持续n
事件：公司发布2017年中报业绩预告，实现归母净利润9.6亿左右，同比增长227%，对应EPS 0.47元，其中Q2单季实现净利润4.5亿元，同比增长171%。
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中报业绩超市场预期。二季度公司主导产品价格明显回调，其中粘胶短纤价格环比下降约1400元/吨，纯碱价格环比下降约400元/吨，考虑到公司高端差异化粘胶产品占比不断提升，受行业下行影响相对较小，同时主要原材料二季度价格有所回落、有机硅二季度盈利环比增加，因此二季度业绩环比下降并不明显。
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粘胶短纤高景气有望持续。近期粘胶价格触底反弹，自6月中旬起累计上涨550元，目前高端报价已达1.6万元/吨；考虑到目前粘胶企业周度开工率达到94%，库存天数从前期11天下降至目前6天，看好三季度粘胶旺季行情，公司拥有50万吨粘胶产能，涨价弹性较大。中期看公司不断通过降低成本、开发高端差异化产品巩固自身竞争优势，目前公司产品相比行业平均有500~600元/吨比较优势，定增募投20万吨高端差异化产品有望明年1季度投产，盈利能力显著高于普通产品，打开公司后续成长空间。
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纯碱价格触底反弹。纯碱价格自年初高位回落，近期价格已从底部反弹约150元/吨，公司拥有权益产能286万吨，当前价格单吨净利超过150元/吨。目前纯碱行业开工率保持在90%以上，行业库存从前期约110万吨快速下降至目前不到30万吨，行业整体处于高开工、低库存状态，考虑到联碱法工艺受副产品氯化铵低迷压制企业开工，下游玻璃处于高景气状态，需求增量有望逐渐释放，看好纯碱价格进一步回升。中期看2016年行业产能利用率已攀升至88%的高位，2017~2018年新增产能非常有限，供需将进一步趋紧，未来环保核查、装置检修等因素长期存在，可能导致供需阶段性失衡，看好纯碱盈利重心持续上移。
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盈利预测与估值。近期粘胶、纯碱价格淡季企稳反弹，考虑到行业高开工、低库存现状，看好三季度旺季行情；公司各项业务景气上行，盈利中枢有望持续上移， 18年20万吨粘胶差异化产品投产打开公司成长空间。预计公司2017-2019年EPS分别为0.86、1.02、1.13元（考虑增发摊薄），当前股价对应PE为12、10、9倍，参考可比公司估值，公司作为行业龙头享受一定确定性溢价，合理估值对应17年15倍，维持盈利预测，维持 “增持”评级。
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风险提示: 1）粘胶短纤景气不及预期风险；2）纯碱需求不达预期风险；3）环保停产风险。
(联系人：王玉龙/宋涛)

新坐标（603040）点评：发布上半年业绩预告，增速90%以上，超市场预期事件:
预计公司 2017 年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加90%-110%左右。
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公司公告2017年上半年业绩预增，预计实现4056.5万-4483.5万元净利润，同比增速90%-110%左右，环比增长10%-30%左右，超市场预期。我们认为增长主要来自新产品发动机液压挺住、摇臂对大众的供应。公司从成立之初从单车价值量16元左右的发动机产品扩展到单车价值量160元左右的发动机产品，从液压挺柱、摇臂扩展到高压泵挺柱，公司在新产品扩展能力有目共睹，我们认为公司新产品进口替代的逻辑正在不断兑现、业绩也在不断兑现。同时，配套客户从国内向国际拓展，将打开新的增长空间，同样看好公司新客户尤其是全球大众、全球福特的拓展逻辑。
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公司对包括副总经理、董秘、财务总监在内的71名高管和业务骨干进行限制性股票股权激励总共137.5万股，不仅显示公司未来高增长信心，且我们认为公司未来将会加强与市场的沟通与交流，让市场更多人了解公司的优质性。同时，我们强调，公司在捷克投资设立的境外子公司，是打开全球配套市场的第一步，将对欧洲客户进行直接供应，尤其对欧洲大众、甚至全球大众都是一个突破口。
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维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司2017-2019年可实现1.12、1.91及2.75亿净利润，同比增长102%、72%及44%，对应EPS分别为1.87、3.19及4.58元，对于PE分别为36、21和15倍。
(联系人：蔡麟琳/宋亭亭)

上海新阳(300236)点评——2017H1业绩预告符合预期，多产品有望逐渐步入放量期

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公司发布半年度业绩预告：预计2017H1归母净利润区间3300-3600万元（YoY+14.35-24.75%）,其中2017Q2归母净利润区间1497-1797万元（YoY+20.86-45.08%，QoQ-16.97%~0.00%），基本符合预期。公司主营业务保持稳步增长，预计报告期内非经常性损益影响净利润额约90万元。

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公司是国内半导体专用材料细分领域龙头企业，研发实力雄厚。公司下游客户包括长电、华天、通富、中芯国际等国内龙头封测厂和Foundry。2008年以来，公司三次承接国家“02专项”，研发实力雄厚，其超纯电镀液产品可覆盖到28nm技术节点，是中芯国际的基准材料，用量已超50%。公司已经被台湾积体电路制造公司（TSMC）列入合格供应商名录，并正在进行产品验证事宜。另外，公司从今年起开始立项开发高分辨率光刻胶产品，剑指国内长期空白的193nm光刻胶，已于去年12月申报“02专项”，目前项目仍在评审立项。

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半导体行业迎来黄金十年，材料市场空间巨大。半导体化学材料具有非常高的进入壁垒，长期被海外企业垄断。国家加大IC产业扶持力度，国家集成电路产业基金一期募集资金1380亿元，带动地方设立产业基金超过3000 亿元。截止去年底，在国内新建的12英寸晶圆线就有13条，占全球同期投建的集成电路生产线的三分之二，下游客户直接受益，而公司作为材料和设备供应商受益弹性更大，有望成为产业链上最大受益者。

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300mm大硅片弥补国内空白，大硅片未来供给吃紧，上海新昇有望大幅受益。在国家政策的强力支持下，国内12 寸晶圆厂新建产能不断增加，原材料300mm大硅片全球产能吃紧，价格不断提升。公司参股的上海新昇300mm 硅片项目是近年来全球唯一新增产能，该项目建成后将月产15万片300mm大硅片，未来会扩大产能至月产60万片，弥补了我国半导体产业链上缺失的一环，是实现300mm大硅片国产化的重要条件。公司产品已进入客户验证阶段，且已与中芯国际、武汉新芯、华力微电子三家公司签署了采购意向性协议，销售前景明朗。在大硅片持续涨价的环境下，大硅片将持续为公司带来丰厚的利润。预计2018年为上海新阳贡献的利润将超过3000万元。

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盈利预测和投资评级。公司作为国内晶圆级化学品龙头企业，电镀液等产品率先打破国外垄断，下游客户均为国内龙头封测厂和Foundry，涉足300mm大硅片、晶圆级封装湿制程设备及高分辨率光刻胶领域，行业壁垒极高，均是国内空白。受益于下游半导体行业产能不断向国内转移及国家对IC 产业的大力扶持，未来市场空间巨大，维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-19EPS 为0.44、0.74、1.07元，当前股价对应17-19 年PE为64X、38X、26X。

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风险提示：1）产品研发及产能释放不及预期；2）需求增长不及预期；3）进口替代进度不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

稳中求进，确保国家金融安全——2017政策半年报暨全国金融工作会议前瞻

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2017年上半年资本市场发展“稳”字当头，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，维护金融安全是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。在“依法监管、全面监管、从严监管”的导向下,资本市场基础制度不断完善，机构监管全面从严。具体来看，上半年颁布了再融资新规，出台“减持十条”，强化信息披露，严格执行强制退市，新三板审查力度超市场预期，市场基础制度逐步完善；金融机构全面去通道、去杠杆，完善金融机构全面风险管理制度，确保风险防控耳聪目明。

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2017年下半年资本市场稳中求进的基调不会改变，防控金融风险，确保国家金融安全将放在更加重要的位置。“进”将重点体现在强化资本市场基础性功能，新股发行实现常态化但新股发行审核趋严，基础市场深化监管改革，资产管理行业实行穿透式监管推动统筹监管进阶。

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第五次全国金融工作会议召开在即，作为保证我国宏观金融政策稳定性和金融改革持续性而作出的一项重大制度安排，即将召开的全国金融工作会议有望对金融市场一些影响较大，但又悬而未决的重大事项定调。我们预计此次金融工作会议的基调将是稳中有进，有以下四方面内容值得重点关注：一是维护金融安全，防范和化解金融风险，包括国际金融风险、房地产银行不良资产风险、债券违约风险、地方政府债务风险、互联网金融风险等，重点防范系统性风险，推动市场化银行债权转股权，设立住房政策性金融机构等；二是完善监管协调机制，加强宏观审慎监管，提高统筹监管能力，包括统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹金融业综合统计等，提升央行在统筹监管中的作用；三是推进金融机构改革，引导金融机构回归主业，完善国有商业银行治理结构并有序推动民营银行发展，推进金融行业公司治理改革，有序推进开放，强化审慎合规经营理念；四是强调提升金融市场对实体经济的服务能力，鼓励金融支持中小企业、支持先进制造业和制造业绿色改造、支持“一带一路”建设，发展供应链金融、绿色金融等。

(联系人：蒋健蓉/龚芳/陆媛媛)

无可奈何花落去——2017年上半年新股市场总结

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截止2017年6月30日，共核发新股217只，募集资金约1082.22亿元。近期仍保持每周一批核发速度，但新股核发数量有所下降，募资金额也随之降低。新股行业分布以电子、化工、机械设备为主，单只新股募资金额偏小，以2~5亿为主。

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上半年新股四大变化趋势：（1）两市的网下市值要求基本均为6000万元，非6000万市值要求新股已成少数，预计后续市值提升可能性较小。（2）按批次计算的A/B类中签率下滑明显，C类中签率低位徘徊，大、小票中签率趋同。（3）市值恒定下，网下投资者家数逐渐增加，近期基本趋于平稳。市值要求提升对网下投资者家数影响明显，尤其是3000万提升至5000万阶段。（4）今年以来，压低申购上限比例情况常见，仅3家选择不压低，多数选择将压低申购上限比例控制为40%以下，压低申购上限虽利好小资金，但新股发行规模偏小故影响不大。

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上半年新股收益情况：今年以来大票平均涨幅150%，小票涨幅接近300%，目前大票平均开板收益率已下滑至100%，小票收益率约为200%。行业间新股涨幅差距较大，有色金属、公用事业涨幅居前。

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上半年打新收益率测算：（1）按5亿规模计算，A\B类年化收益率分别为3.57%,3.19%，C类收益惨淡，年化不到1%。（2）小资金占优明显，产品规模与打新收益率成反比。压低申购上限对于打新收益影响一般，未达申购上限股票较少，基本均可打满。(3)个人投资者遭C类中签率下降、新股涨幅下降、市值要求提高“三杀”，打新高收益一去不返。受益于沪市股票较多，因而个人投资者网下打新收益：沪市（1.94%）>两市（1.65%）>深市（1.36%）。市值门槛从5000万提升至6000万的影响为沪市减少1.1%、深市减少0.72%。

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2017年下半年新股展望：预计下半年打新收益率低于上半年。中性条件下，预计小资金（2亿，A类）全年收益率6%~7%（预计下半年收益率2.38%），大资金（10亿、A类）全年收益1.4%左右（预计下半年收益率0.48%）。假设条件：发行速度：中性条件下，预计每周一批，平均数量在9只左右，大票平均一批1只。中签率：中签率上半年走低，下半年有望企稳。开板涨幅：中性条件下，大票涨幅为100%，小票涨幅为200%，但即使市场情绪好转，如发行节奏变快，预计小票涨幅仍难以提升。

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由于A类打新仍占优势，因而考虑申购打新基金从而分享打新收益。综合打新基金的各种特征，得出以下筛选规则：（1）根据新股披露的网下配售机构获配明细进行筛选，要求在一定时间段内基金配售概率超过80%。（2）可在沪市或深市单市场打新或者是沪、深两市打新。（3）至少连续三个月积极参与打新。（4）以混合基金为主。（5）基金上年末的机构持有人比例需低于80%。（6）最新季度规模在1亿元以上。（7）基金未暂停申购。 具体筛选方法可详见报告。
(联系人：宋施怡)





证券发行及上市信息

  

新股发行

股票简称

申购代码

发行数量（万股）

网上发行    （万股）

申购上限（万股）

发行价格

申购日期

中签公布日期

002887

绿茵生态

2,000

2,000

2

42.01

07-20(周四)

7月24日

603730

岱美股份

4,800

1,440

1.4

24.92

07-18(周二)

7月20日

601326

秦港股份

55,800

16,740

16.7

1.08

07-14(周五)

7月18日

300678

中科信息

2,500

1,000

1

7.85

07-13(周四)

7月17日

300677

英科医疗

2,431

972

0.95

20.39

07-12(周三)

7月14日

002888

惠威科技

2,078

828

0.8

8.97

07-12(周三)

7月14日

603676

卫信康

6,300

1,890

1.8

5.53

07-11(周二)

7月13日

新股上市

代码

公司简称

首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

发行价（元）

上市日期

603595

东尼电子

2500

10000

2500

13.01

7月12日

300672

国科微

2794

11176

2794

8.48

7月12日

增 发

代码

公司简称

发行数量（万股）

发行价（元）

申购日

配 股

代码

公司简称

配股比例

配股价（元）

配股申购日

可转债发行

代码

名称

发行量（亿）

发行价（元）

期限（年）

认购时间

债券发行

名称

期限（年）

年利率％

发行量（亿）

认购时间

基金发行

基金名称

认购时间

民生加银鑫兴纯债债券型证券投资基金

4月20日起至2017年7月19日

中银如意宝货币市场基金

4月18日起至2017年7月17日

中银移动互联灵活配置混合型证券投资基金

4月18日起至2017年7月17日

申万菱信安泰增利纯债一年定期开放债券型证券投资基金

5月22日至2017年6月23日

汇添富鑫汇定期开放债券型证券投资基金

5月23日起至2017年6月23日

易方达瑞兴灵活配置混合型证券投资基金

6月20日至2017年6月21日

南方智造未来股票型证券投资基金

6月26日至2017年7月28日

汇添富添福吉祥混合型证券投资基金

6月30日至2017年7月20日

基金上市

代码

基金简称

本次上市份数（万份）

上市日期

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