[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】半年线再次或支撑盘中特征：

周三，市场震荡调整，分化剧烈。上证指数收于3197.54，下跌5.5点，跌幅0.17%，成交2018亿元；深圳成份指数收盘10453.19,下跌14.52,跌幅0.14%，成交2467亿元。28个申万一级行业指数9个上涨，19下跌；其中：有色金属、采掘和银行涨幅领先；家电、食品饮料和商业贸易跌幅居前；非ST股票涨停22家，10个股票跌停。

后市研判：
半年线有一定支撑力度。沪指回补了3196的缺口后，出现上攻乏力现象。离3238点的缺口还差十几点，部分投资者似乎有提前获利了结的意愿。创业板连续两天大跌，使得反弹通道被破坏，可能会进一步考验前低。主板在核心蓝筹的拉升下，仍保持在上升通道，但是风高浪急，盘中震荡较大，且分化严重。由于在四月的市场调整中，蓝筹已经成为资金抱团的避风港，因此目前这批股票的投资性价比正在下降，是否能够继续上涨，值得进一步观察。市场短期走弱的主要动力和政策面有关：一方面，资金面自六月下旬以来一直偏紧；另一方面周末新股发行数量重新增加；两者合力，使得市场原本活跃的部分主题类品种出现急转直下。随着核心蓝筹的获利盘加大，远期避险功能将下降。因此，行情结构究竟如何演化将出现较大不确定，而随着股指临近震荡箱体的顶部，市场风险也将上升。目前阶段可适当控制风险，降低仓位。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告

技术冲击：AI细分行业的猜想演进n
投资评级与估值：人工智能六大细分行业受到技术冲击具有三个层次：第一层次为安防、工业，第二层次为教育、医疗，第三层次为金融、无人驾驶。
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关键假设点：人工智能发展并非一直是春天，两次AI浪潮寒冬显示算法容易产生不切实际的展望。1）应用上：在最初的简单类人算法专家们就展望通用智能应用。2）算法本身，预期算法本身跨越式发展。并非AI类算法就一定更优秀。LISP等AI体系性能被IBM、苹果超越。
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数据、算力是算法的边界：BP算法、卷积神经网络在80年代已出现雏形，其训练需要大量计算及标注数据。只有30年后的互联网才衍生
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最终要回归投资逻辑。浪潮是否延续在于可见应用空间是否足够。如XCON对于一线公司价值是每年4000万美元，考虑维护费用与局限性商业极致有限。
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有别于大众的认识：从Gartner技术曲线看技术成熟度及投资：1）适合产业价值投资技术：机器视觉、自然语言处理。2）适合产业趋势投资技术：认知专家顾问、虚拟个人助理、商业无人机、智能机器人、情感运算。3）适合主题方向投资：自动驾驶汽车（与车联网、新能源汽车区分）、通用机器智能、脑机接口。
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技术细分为算法、算力、数据。从三项技术细则比对来看，人工智能细分行业分为三线。1）一线：工业、安防，技术成熟、数据容易获得、应用已初步验证。2）二线：教育、医疗，技术相对成熟、数据获取有渠道壁垒、应用落地需要较长测试期及整合。3）三线：金融、无人驾驶。技术相关性较弱/数据难获得/应用需要长期测试及行政允许
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股价表现的催化剂：一线领域收入扩大、二线领域出现商业模式、三线领域产业进展。
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核心假设风险：产业进展低预期
(联系人：刘洋/刘高畅)

精细模型“烹饪”全球基建“确定性”盛宴——2017下半年建筑工程行业投资策略n
本篇建筑行业策略报告，我们强调关注全球基建的投资机会，一是下半年随着国内经济下行压力增大，政策会重新关注稳增长，二是四季度特朗普的基建计划推进情况以及中国的参与情况可能超预期。本篇报告还特别强调“盈利预测模型”的重要性，我们详细拆解了葛洲坝的模型，甚至细到每一个地产项目，希望能用模型更好的揭示公司未来的发展，为今年寻找确定性机会提供帮助。
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17年上半年，国际工程板块在“一带一路”高峰论坛召开的预期下有不错涨幅，但是由于交易结构过于集中，股价又很快回落，不过行业的基本面是在不断的改善中。PPP板块，年初基于对一季报乐观预期，板块有20%左右涨幅，但随着流动性收紧，股价也随即调整。其余板块的表现相对平淡。
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展望17年下半年的行情，国际工程行业基本面在不断改善，金融支持将带动订单生效加速，未来业绩增长有保障，回调后估值有吸引力，“一带一路”建设是长期性的，催化剂也会不断，如9月厦门金砖会议等等。基建设计板块受益地方政府换届和中西部基建投资增加，需求较旺盛，企业订单好，管理层优秀，轻资产，新的业务布局提供长期成长性。PPP板块，随着经济增长压力加大，下半年或迎来基建板块超额收益阶段。家装板块，上半年调整充分，预期低，如果业绩超预期可能有机会。
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17年下半年我们重点看好国际工程、基建设计、PPP板块。国际工程长期受益一带一路战略，推荐业绩确定性高，管理层优秀的葛洲坝、中工国际、北方国际、中钢国际等。基建设计板块推荐苏交科、中设集团。PPP板块如果有合适的宏观环境窗口，配合高业绩增长，下半年可能有较大涨幅，推荐东方园林、铁汉生态、美尚生态、棕榈股份等。此外国企改革如果有超预期的进展，相关标的也值得关注
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葛洲坝：17年28%增长，PE12X。增长最快的综合性建筑央企，国内外不断积累优质运营资产，长期看是中国版VINCI。公司激励好活力强，最早做PPP，利润率逐步提升；国际工程实力强，一带一路建设先锋；大力发展环保业务，预计17年资源再生业务收入220亿，同比增长62%。
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中工国际：17年25%增长，PE14X。商务能力极强的轻资产纯一带一路标的：海外有50余个分子公司，强大商务能力和广泛渠道布局是核心竞争力。17年订单新签和生效都非常好，长期业绩增长确定性强。
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苏交科：17年30%增长， PE24X 。苏交科是中国版的AECOM，战略清晰：交通、市政设计依靠内生提高市占率，凭借收购美国环保检测龙头TA的技术优势，国内靠外延+内生大力发展环保检测和治理业务。
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中设集团：17年32%增长， PE26X 。民营基建设计龙头之一，市场+细分领域拓展带来未来持续增长，近两年订单大幅增长，股权激励等完成，利益理顺，业绩弹性更大。
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美尚生态： 17年82%增长， PE24X 。生态修复和特色小镇双重发力，体量小、订单充足、增速高、管理层执行力强；16年新签订单24.25亿元，2017年1-6月新签订单17.12亿元，约为16年收入的3.92倍。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)


今日推荐报告特朗普：背水一战——2017年下半年全球资产配置报告n
2017Q2全球大类资产本质上演绎“经济预期转弱”、“货币环境相对宽松”的Risk-on逻辑，我们前期提示的“特朗普交易逆转”与欧洲飞出“白天鹅”成为市场最大预期差，大类资产表现上权益>信用债>利率债>大宗商品。二季度，特朗普政策预期落空，依靠内生增长无法支撑前期较高的经济预期，大宗商品显著调整，美元指数回落，资金加速流入新兴市场。二季度国内“金融去杠杆”政策超预期，流动性超预期收紧带来国内股、债、商品三杀，表面上看与全球Risk-on格局脱离，但以"漂亮50“为代表的龙头股却是上半年海外消费股与科技股驱动的牛市的一部分，海外中概股也成为上半年驱动新兴市场牛市的重要环节。
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全球“分子”与“分母”再度进入交谊舞模式，展望下半年，全球宏观环境可能出现的组合是，商业周期改善预期“钝化”，货币政策收紧预期提升，前期受到流动性驱动上涨的资产价格波动性将上升。
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二季度全球实际经济增长仍体现出较强“韧性”，但后续难超预期，对资产价格驱动趋弱。前期“分子”改善预期驱动全球资产价格加速上升的作用逐渐“钝化”。另一方面，信贷周期出现减速现象值得关注，全球信贷脉冲走弱，中美信贷增速均已减速，信贷扩张对于全球经济的拉动作用趋弱。从企业业绩看，2017年上半年全球股市ROE均出现持续修复，美股Q1业绩增速创下近年年来新高，但更多由周期性行业销售利润率回升驱动，存在一定“价格幻觉”，后续有回调压力。
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更大的边际变化来自于货币周期：全球央行逐步开启货币政策化进程，美国或实质性开启缩表，而欧洲可能收紧更值得重视。从6月份美联储开始明确缩表进程，各大央行鹰派言论明显增多，欧央行、英国央行等正在逐渐赶上美联储的步伐。尽管短期通胀有所下行，这一次美联储似乎想要更加“前瞻”，与市场预期差距拉大。而目前欧洲不论从经济趋势还是核心通胀、劳动力市场改善走势上边际上都比美国更强，收紧预期升温。从市场影响上看，美联储加息和缩表预期已与市场充分沟通；而欧央行引导鹰牌预期的进程可能才刚刚开始，欧日目前仍是全球央行货币政策的水源，一旦真正收紧对市场流动性边际冲击更大。中期来看，在全球经济缺乏断崖式下滑基础（全球产能周期处于相对低位），全球央行逐步开启“货币政策”政策正常化的过程可能是大势所趋，全球利率中枢水平可能是“易上难下”。
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下半年全球资产配置最大的变数来自于特朗普的“背水一战”。当前市场对于特朗普政策预期跌入谷底，“特朗普交易”预期差极大。2018年中期选举前，特朗普政府剩余时间并不多，或将背水一战，努力促成至少部分政策落地以挽回节节下滑的支持率，否则在2018年中期选举共和党很可能丢失掉当前国会多数优势地位，届时特朗普政策推进更加困难甚至可能面临被”弹劾“风险。如果特朗普核心政策超预期，将提升美联储进一步收紧的预期，推升美债利率与美元，促使全球股市市场风格从成长（消费与科技）向价值（金融与周期）切换。当然我们不能忽略特朗普背水一战的另一种可能性：加大对外贸易以及地缘政治摩擦，以转移国内压力，届时前期涨幅较高的新兴市场（如韩国等）或将阶段性承压。
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战略资产配置上要把握最大的基本面趋势。全球经济新周期尚未系统性开启，货币周期“易紧难松”背景下，资产价格走势分化加剧，前期估值过高的资产性价比将明显下降，进一步向估值相对合理增长相对确定的子类资产集中，战略资产配置继续循着“确定性”思路，全球股市龙头股溢价格局中期来看仍将延续。
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战术资产配置上，三季度全球央行货币收紧预期加强，海外大类资产波动性或将加剧，国内大类资产相对占优。海外资产方面，全球利率曲线普遍面临平坦化，一旦货币政策收紧预期增强可能带来收益率曲线的再度陡峭化，特朗普政策若超预期也是向上催化。本轮全球股市回升仍有业绩改善支撑，但仅从业绩角度整体继续超预期难度加大，流动性边际收紧环境中，波动加剧在所难免。三季度建议降低海外市场债券配置，减持部分前期涨幅较多的欧洲股市与新兴市场股市，增加货币类资产，同时做多波动性。国内资产方面，我国金融去杠杆政策也是全球货币政策周期正常化进程中的一个“缩影”，但第一波最坏的预期冲击已在上半年发生，大类资产均已出现一定调整。尽管三季度仍可能有经济韧性与监管摩擦带来一定的利率脉冲，但无风险利率处于相对顶部区域，利率债配置价值已现，三季度建议标配利率债，低配信用债。全球范围来看，A股市场估值与基本面相对性价比，纳入MSCI之后海外市场逐步增加对A股市场的配置是中期趋势，对标国际的结构性行情仍会持续，建议标配。大宗商品方面：油价低位徘徊；工业金属短期处于震荡区间上限；黄金受制于海外货币政策政策化的进程，维持低配。
(联系人：金倩婧/王胜/王洋阳)

对标国际，削峰填谷——2017年下半年行业比较报告

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以基本面趋势投资和风险收益比来评估白马行情：（1）我们在3月发布的17Q2行业配置展望报告中曾基于A股龙头估值享受确定性溢价、无风险利率上行强化龙头股基本面趋势和A股投资者机构开启国际化等3条逻辑，旗帜鲜明的提示了2季度A股的白马龙头行情；（2）站在目前时点，我们认为当前白马性价比降低、投资者切莫将预期收益率调得过高。2012年7-8月、2013年10-2014年6月这两轮白马补跌阶段经验告诉我们：基本面趋势破坏、估值过高、筹码压力大和流动性大幅收紧是导致白马补跌的常见因素；考虑到当前白马股中2季度和全年的业绩增速预测超过1季度的公司家数占比不超过1/3、从海外可比公司的估值，A股大部分龙头股都偏高、白马交易热情已逼近历史高点，我们战术性将白马龙头的配置比例从超配下调至标配；（3）需提醒的是，无论是从经济转型趋势还是从长期市值成长空间的角度，白马成长仍然值得长期配置，拉长时间看白马股大概率会继续创新高。

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A股板块盈利和估值分析：成长股系统性机会还未来临：（1）A股下半年销售净利率和资产周转率有下行压力，维持A股全年业绩增速前高后低的判断不变。过度悲观亦不必。我们自上而下预计2017Q1/Q2/Q3/Q4非金融石油石化上市公司累计利润分别增长39.5%、35%、25%、 15.6% ；（2）周期行业整体表现受制于流动性以及经济增长预期，当前周期品机会以超跌反弹、估值修复为主；下半年周期股行情可期待的催化剂是特朗普交易的逆境反转，但需择时；（3）中小创业板业绩依然面临下行压力，同时考虑到创业板相对估值还不便宜和流动性易上难下，成长板块系统性归来概率很小。

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17H2行业筛选思路：（1）思路一：国际估值比较角度。A股金融、房地产估值低于其他市场，同时考虑到险资偏好，金融和地产板块下半年取得超额收益概率大；（2）思路二：利率中枢上移角度，建议重点关注有望受益利差扩大且估值不贵的保险板块；（3）思路三：左侧布局CPI底部抬升，重点关注农林牧渔、食品饮料、商业贸易；（4）思路四：景气趋势反转和延续，重点关注新能源汽车产业链、苹果产业链和受益海外持续补库存的农药板块。

(联系人：王胜/林丽梅/刘扬)

配置优势出口产业链正当时——中国优势与一带一路再思考

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结论或者投资建议：

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“事有必至，理有固然”，全球化是一个不以人们的意志为转移的、不可逆转的客观进程。然而2016年之后，经济全球化正式进入调整期，贸易保护主义与反全球化风潮对中国对外开放战略提出新挑战。为此中国积极搭建“二二一”框架（两个话语权、两个适应、一个优势）做出应对。在这一特殊阶段，能够刻苦精进的中国企业将更具投资价值。

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一国能否继续从参与全球化中获益，日益取决于能否成功融入全球价值链、能否在全球价值链中某一特定环节占据新的竞争优势，体现在（1）外贸增长和资源投入向高端制造业集聚；（2）“全球化红利”的收割更靠拼技术革新。部分优秀企业已在以上两点取得长足进步。

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为什么在当前时点推荐出口产业链？（1）2012-2017年各行业之间的P/E值差距大幅减小，资本市场对核心技术、定价能力与稳定增长予以更高青睐；（2）美国与欧洲设备投资与制造业产业链景气度提升，可继续拉动相关工业品进口。我国受益的相关出口品包括：机器、机械器具、电机、电气设备及其零件；车辆、航空器、船舶及有关运输设备、工程机械。

(联系人：李一民/李慧勇/汤莹)

吉祥航空(603885)点评：6月数据表现靓丽，旺季行情即将兑现n
新闻/公告。公司发布6月份主要运营数据公告，单月来看，6月份可用座公里（ASK）同比增长26.25%，收入客公里（RPK）同比增长28.45%，客座率达87.45%，同比提升1.5个百分点；从累计来看，上半年ASK同比增长23.43%，RPK同比增长24.88%，客座率达87.10%，同比提升1.01个百分点。
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航线分布占优，运力投放合理，运营高效表现靓丽。在航线分布方面，公司立足上海、南京、广州（九元航空）三大核心基地，存量航线资源具备优势，同时公司上半年围绕三大核心机场新增28条航线，其中6月新增南京经停大连到白山、浦东经停毕节到昆明、包头直飞乌兰察布等3条航线，以核心机场优势有效缩短新航线培育期，带来客运量同比增长24.88%。公司在运力投放方面，精准预测航空需求量的变动，严格遵循按需投放的原则，上半年引进9架飞机，增加运力23.43%，将运力投放增量维持在需求增量左右，既保证运力的充足性，又稳步提升客座率1.01个百分点。另外在机队方面，公司吉祥机队均为A320九元机队均为B737，机队保持单一，有效降低了飞机非正常停飞时间，减少了维修养护成本，整体运营高效，业务数据表现靓丽。
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暑期来临，旺季行情即将兑现。旅游消费需求成为航空需求增长新动力，受暑假学生旅游需求拉动，每年6-9月是航空公司盈利时段，今年从年初数据来看，淡季不淡，旺季将较往年更旺。随着6月中、高考结束以及全日制学校进入暑假，航空需求逐渐提升，旅客周转量同比增速上升至17%左右，旺季行情触发。随着暑期状态的逐步进入，旅游人次及夏季商务人次有望继续增加，旺季行情即将在三季度逐步兑现。吉祥航空以其航线分布优势及运力投放的合理性，有望最先受益旺季的到来。
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原油价格继续走低，负面影响有望消除。油价成本是公司业务成本的主要构成部分，公司油价利润弹性在1.2倍左右。一季度受油价上升影响，利润出现下滑，但随美国原油增产及去库存的进行，油价转势走低，以布油价格来看，二季度均价50.93美元/桶，仅较去年同期高7.82%，截止7月11日布油回落至47.52美元/桶，已与去年同期持平，油价影响大幅改善。同时考虑到OPEC减产协议效果不达预期及美国原油增产现状，我们对油价保持相对乐观态度，认为油价上行压力不大，全年油价负面影响有望消除，带来利润回升预期。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测，预计17至19年营收分别为122.83亿元、149.35亿元、185.52亿元，归母净利润分别为15.66亿元、19.23亿元、23.25亿元，EPS分别为1.22元、1.50元、1.81元，对应现股价PE分别为12倍、10倍、8倍，估值偏低，我们维持“买入”评级。
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风险提示：航空需求不及预期；油价大幅回升。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

天沃科技（002564）点评：定增申请获得受理内部优化推动各板块业务回暖n
事件：定增申请受到证监会行政许可申请受理。子公司中机电力的参股股东余氏投资以2.19亿的价格将其持有的6%的中机电力股权转让给中机电力参股股东国能工程。公司调整聘任总经理、常务副总经理、财务总监等高级管理人员。

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定增获证监会受理，拓展新能源EPC服务新领域强化工程总包龙头地位。公司今年3月公告拟定增募资15.72亿元用于“玉门郑家沙窝熔盐塔式5万kW光热发电项目”，公司拟控股85%募资建设玉门光热项目。该项目系国家能源局首批20示范项目之一，享受1.15元/度的优惠标杆上网电价，所发电力由电网保障收购。光热发电本身具有上网功率平稳、发电时间长等优点，有望为公司带来稳定增量收益。开发首批示范项目也可为上市公司在光热发电领域建立品牌效益。

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中机电力参股股东间股权转让，电力EPC订单持续落地，业绩超预期增长。余氏投资将所持6%的股权全部转让给国能工程后，不再持有中机电力股权。中机电力股权结构变更为天沃科技80%、国能工程16%和上海协电4%。本次股权转让为原参股股东间的股权转让，对上市公司收购中机电力时的配套协议不构成重大修改。2016年公司现金收购中机电力，承诺16~19年业绩分别为3.18、3.76、4.15和4.56亿元。2016年中机电力实现净利润约3.82亿元，超出业绩承诺约6400万元。今年上半年中机电力的新能源项目建设超预期，公司近日修正上半年业绩预告至8500万元至1亿元。年初以来，新签海内外电力EPC项目累计已超100亿元。新签订单将在17~19年确认收入，将持续为公司贡献业绩增量。5月通过收购广西能美好开拓区域输配电，借助其渠道切入西南电网市场。

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高管调整，内部优化整合不断推进。为适应公司运营需要，此次调整了总经理、常务副总经理及财务总监等高管。近期公司调整管理架构，推进“集团化管控、板块化经营”体制改革，以适应当前电力EPC、煤化工EPC等多板块经营的现状。公司今年以来传统核心装备订单持续落地，军工业务也在上半年实现扭亏。内部优化整合有望持续推进各板块业务的发展。

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盈利预测与评级：暂不考虑公司增发，我们维持预计17~19年归母净利润分别为4.03、5.5和6.71亿元，EPS分别为0.55、0.75和0.91元/股，对应PE估值分别17、13和10倍。中机电力并表后公司电力业务极具成长空间。集团化管控板块分工明确，传统主业回暖，军工、海工等业务也有望逐步进入利润释放期。维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐)

M2继续回落 信贷和社融超预期回升——2017年6月金融数据点评n
结论或者投资建议：
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2017年6月新增人民币贷款15400亿元，预期12393亿元，前值11100亿元。6月新增社会融资规模17800亿元，前值10625亿元。6月M2增长9.4%，预期9.6%，前值9.6%；M1增长15%，前值17%。对此我们做如下点评：
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信贷超预期回升。6月新增信贷1.54万亿，同环比均大幅多增且好于预期。其中，居民中长贷增加4833亿元，环比回升但同比仍有显著下降。企业中长贷增加5778亿元，同环比均大幅多增，企业投资需求仍较强。短期贷款有较明显增加，中长贷占比降至69%。
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社融大幅回升，表外和债券融资有所好转。6月新增社融1.78万亿，环比大幅回升但同比仅多增1321亿元。其中，实体信贷增加1.45万亿，社融仍主要来自表内。但表外和债券融资均有显著改善，与6月的流动性环境有所缓和有关。信托、委托和非承兑汇票等表外社融合计增加2227亿元，环比回升1938亿元；企业债融资减少219亿元，较5月少减2243亿元。人民币汇率企稳回升，外币贷款由负转正，增加73亿元。6月社融余额增长12.8%，小幅回落0.1个百分点。
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M2再创新低，M1继续回落。6月M2增速再度回落至9.4%的低点，主因企业存款同比回落。由于监管的影响，存款派生受到抑制，M2高增长格局很难出现，年内M2增长率可能会触及9％甚至更低。而财政存款大幅回落6165亿元，使得6月的流动性环境有所缓和，非银存款也有所改善。房地产销售下滑且存款派生较弱，M1增速持续回落至15%。
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经济仍有韧性，流动性延续紧平衡。6月的金融数据契合当前的经济态势和监管环境，经济仍有韧性，流动性延续紧平衡格局。这一动态平衡的打破可能要等待经济显著回落和检查明确结束。在此之前，利率仍将高位波动。
(联系人：李慧勇/王健)

确定性为王，三大视角聚焦核心竞争力------2017下半年机械行业投资策略n
我们认为目前机械行业的投资机会主要来自于公司的核心竞争力带来的成长性，更加关注公司的阿尔法属性，建议重点关注细分领域龙头、拥有全球产业扩张能力的公司，积极寻找估值相对合理、成长确定性高的标的。我们以聚焦公司的核心竞争力为主线，从消费升级驱动、投资与全球化驱动、细分行业隐形冠军三个视角遴选能够穿越牛熊的高成长性标的。我们重点推出“申万机械α组合”：浙江鼎力、杰克股份、鸣志电器。
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视角一：消费升级。我国居民人均可支配收入持续增加，消费结构发生变化，消费者追求品质更高的生活，从而带动中高端智能手机、可穿戴设备、定制家具、冷鲜食品的需求，带动相应领域的机械设备。从消费升级的视角出发，我们遴选出三个细分子行业：处于创新大周期中的3C自动化设备行业，充分受益于地产后周期与家具定制化浪潮的木工机械行业，受食品消费升级带动的冷链物流设备制造业。我们建议重点关注大族激光（iPhone产业链激光加工优势厂商，导入锂电设备加码成长）、劲胜精密（创世纪CNC业务成熟国内领先）、弘亚数控（国内板式家具设备龙头）、烟台冰轮（冷链物流设备优势厂商）。
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视角二：投资与全球化驱动。2015年以来，基建投资接棒房地产，有效保障工程机械下游需求；预计“十三五”期间铁路投资需求将维持8000亿元/年高位，投资从大规模基建到国产零部件、运维后市场的变化，将带来一系列结构性机会。“一带一路”稳步推进，海外承包工程不断增加，有效带动我国工程机械企业全球化。从投资与全球化驱动的视角出发，我们遴选出两个细分子行业：显著受益于中游复苏及全球化的工程机械行业，与受益于行业投资结构变化的轨交零部件行业。我们建议重点关注三一重工、徐工机械、永贵电器、鼎汉技术、康尼机电。
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视角三：细分行业隐形冠军。在成长性高的细分行业中，拥有较深护城河的行业龙头能够充分受益于行业爆发，实现高速成长；在竞争充分的周期性行业中，龙头市占率不断提升，有望产生世界级的龙头企业。从细分行业隐形冠军视角出发，我们建议重点关注浙江鼎力（高空作业平台国内绝对龙头，全球对标成长空间巨大）、杰克股份（缝制机械领域国内第一全球第三，充分受益于龙头份额集中，全球对标3倍成长空间）、鸣志电器（步进电机强势冲击日本企业，全球布局产品不断冲击高端市场，产能有望翻倍扩张突破瓶颈）。
(联系人：周海晨/林桢)

存储芯片高景气/HPC、AI处于向上期——“5CAVE”洞见17H2全球TMT产业链指引

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“5CAVE”洞见研究基于TMT统一研究框架之上，以全球视角比较科技行业地缘优势，研究产业链问题。本策略报告筛选出35+行业龙头公司和新兴行业的指标性公司，根据季度披露的财报，产业数据与前瞻逐家分析。

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电子上游继续正反馈，激光也加入验证。设备厂商成为海外H1整个半导体领域最强势的产业链环节。激光设备厂商中国地区订单爆发，从Coherent收入结构上看，微电子部门占比的提升源自客户正在扩大产能以占据第一波OLED应用的份额，预示LCD向OLED的迁移速度高于预期。
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计算机行业云化趋势带来行业云、网络安全持续高景气。公有云格局稳定，两大巨头AWS、阿里云规模经济出现；提供云的底层技术服务的Vmware上半年继续强劲增长。传统软件公司云化已基本完成，我们判断将传统行业的云服务嫁接到公有云平台将成为新增量，预计行业云在三年内将增长三倍。云计算的发展让威胁环境愈加复杂， Akamai、Check point、PaloAlto Networks等云安全厂商延续超预期表现。
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互联网各领域领军公司优势扩大，集中度提升。佐证为：动视暴雪、腾讯、索尼（游戏）；脸书、阿里（互联网广告）；新东方、好未来（教育）。

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17H2受供需关系影响的DRAM价格上涨还将持续。DRAM的需求主要来自智能手机的升级，数据中心建设；DRAM供给主要受产品升级，产能转移影响，2017仍然将吃紧。NAND方面，智能手机存储升级，固态硬盘成长爆发，带动NAND需求扩大；供给方面，3D NAND产能释放预计至少在17H2，供给仍然紧张。

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17H1数据中心上游产业链公司释放的景气信号体现HPC、AI新兴行业高成长性。处在服务器处理器垄断地位的英特尔的数据中心部门一季度ASP上涨， AMD拟推出高性能服务器处理器积极切入市场。Nvidia业绩增长的最大动力来自于数据服务器的GPU芯片，比去年同期增长了3倍。中长期看台积电InFO封装预期2018-2019年将大量应用于HPC和AI，我们预计到2019年，数据中心投资中的25%将用于支持认知/人工智能、机器学习和增强现实等下一代情境工作负载。

(联系人：郭雅绮/刘洋)

聚焦主动管理的券商资管——2017下半年证券行业投资策略n
国际投行资管业务占比提升，不同机构业务特色明显。金融危机后，国际投行纷纷重点发展资管业务，收入占比明显提升。大型投行资金端机构客户、高净值客户和零售客户“三分天下”，资产端资产配置种类丰富且结构比较均衡。精品投行资管业务各具特色，体现为资产配置差异化以及精准定位不同客户群体需求。
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券商资管“去通道、重管理”。1）定向资管业务以机构为主、配置偏向非标和债券。机构客户占比高达99.8%，其中银行和信托占比为90%；主动管理类业务（以银行委外为主）以债券资产为第一大投向，2016年占比为56%；通道业务以非标资产为第一大投向，占比高达84%。大券商，如国泰君安、光大证券和中信证券等，主动管理类业务占比较高。2）集合计划资金来源机构化、债券占比大幅提升。集合计划机构客户占比提升，2016年达到57%；资产端债券占比大幅提升至63%。大券商主动管理业务结构体现差异化，中信证券、国泰君安以定向业务为主，广发证券、海通证券以集合业务为主。3）集合资管费率波动大、定向资管费率取决于业务结构。2016年集合资管业务管理费率有所下滑，但华泰证券、招商证券、兴业证券、长江证券等仍能维持在1%以上；大券商中中信证券和国泰君安定向业务管理费率稳定且高于行业，中型券商中长江证券的管理费率有明显上升。
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预计2017年行业净利润同比下滑4%，重点推荐长江证券。预计2017年长江证券营业收入同比增长1.8%，净利润同比减少1.1%，好于行业。
(联系人：王丛云)

顺势而为，择时而动——“驱动力-信号验证”之策略思维看有色

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上游石油、煤炭、有色金属和铁矿石等资源品均具有资源属性、商品属性和金融属性三大属性。不同资源品三大属性强弱存在差异。石油资源属性及金融属性更为突出；煤炭行业资源属性和商品属性较显著；有色金属应当侧重商品属性与金融属性。

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期股联动及跨期货市场联动策略需紧跟基本面趋势，择时而动。跨期货市场联动效果存在结构性差异，铜跨市场联动效果优于铝，由于铝的中国需求属性更为突出，所以铝在中美经济同周期阶段联动效果更优。国内期股联动效果并不完全稳定，仅当金属价格与CRB指数高度相关时联动效果佳，因为金属价格与整个大宗商品趋势一致，意味着经济基本面趋势较强，在较强的基本面趋势支撑下，工业金属价格与业绩确定性较高，期股联动效果更优。

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PPI上行周期看有色做煤炭，煤炭有色相关系数变化领先PPI。PPI上行周期，大宗商品价格上行，有色金融属性突出，对经济周期及流动性敏感度高，领先煤炭价格反应。煤炭和有色同为上游资源品，行业表现相关度高达83%，受经济基本面驱动明显。煤炭与工业金属指数相关度与PPI正相关，主要原因在于PPI上行往往是大宗商品价格上行的结果。当煤炭与有色股价指数相关度开始走弱，意味着大宗商品价格出现分化，未来PPI拐头向下的概率更大，因为结构性变化往往领先PPI总量指标的变化。

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库存博弈色彩浓厚，关注投资需求驱动。金属供给与需求来自全球，跟踪难度大。库存是供需和价格关系的结果，具有重要意义，但投机资本的进入使得显性库存数据博弈色彩浓厚。一方面投机资金对于交易所仓储控制力度大，另一方面融资铜需求导致库存集中于保税区，保税区与进口转化关系显著，隐形库存和显性库存之间的转移悄无声息，由此显性库存数据博弈色彩浓厚，可参考但不能将投资决策完全建立在这基础之上。国内下游需求主要集中在地产投资、家电、汽车和电线电缆行业，由于家电和汽车等均属于地产投资相关行业，建议投资者重点关注地产投资需求对于铜价驱动作用。

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金融化加速大宗价格十年飙涨，美元与金属价格负相关。回顾金属10年超级周期，格林斯潘允许银行参与大宗商品现货交易为起点，流动性宽松环境下，中国需求爆发，融资需求叠加资本助力，工业金属价格迎来爆发式行情。总体而言，经济需求是动力，流动性宽松为投机资本提供弹药，汇差和利差套利带来的融资需求阶段性支撑金属价格，而海外养老金和主权财富基金不断通过商品指数基金形式介入大宗商品市场，大宗商品etf和otc市场交易活跃，投机资本对仓储库存的控制能力加强等，造就了2003-2012年间的金属价格飙涨行情，后随着监管趋严和中国需求的衰弱，铜价开始步入下行通道。2016年铜价在全球供给侧改革及中国地产投资拉动下，叠加特朗普交易出现阶段性反弹。由于美元是工业金属的计价货币，美元指数与金属价格整体呈现负相关。

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回顾A股铜价超额收益历史区间，需求驱动是金属股价超额收益的根本，流动性宽松是重要助力。历史上铜价获得超额收益的区间有5段，分别在2005-2006、2007、2009、2010和2014年，国内外流动性宽松是必要条件，2010年之前铜价的核心驱动为国内投资需求，由此同涨行业多为上中游周期行业；2014年铜价获得超额收益的核心驱动在于美国经济步入缓慢复苏，国内需求较弱，国内同涨行业流动性驱动属性突出，如传媒、计算机等涨幅靠前。

(联系人：王胜/傅静涛/沈盼)

重卡行业的西西弗斯神话——驱动力信号验证之策略思维看重卡n
策略看重卡，自上而下从经济周期到行业周期，自下而上从企业盈利行业格局，产业链、财务报表、择时入手寻找信号，梳理脉络，把握机会。汽车行业的发展代表一个国家的工业化进程，而重型卡车是汽车行业的皇冠，乘用车技术相对于重型卡车有滞后性，人类几千年文明中科学是共享的，但是工程学却是保密的，重卡技术的崛起印证国家工业文明的再次复兴。
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重卡产业链上游牵涉整车、零部件的制造，主要影响企业成本；中游涉及经营销售，主要影响库存；下游通过消费反映重卡的需求。重卡三大驱动力成本、库存、需求中，需求是重中之重。我们通过中汽协给出每个月的销售数据来反映需求，需求受宏观经济周期，行业周期，以及国家政策的影响，其中国家政策影响尤为重要；实际销量和产量差值可以观测行业库存；原材料钢、橡胶、玻璃等价格等影响成本；库存，成本，需求三大因素影响企业盈利，企业的盈利会影响重卡指数的走势。
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经我们测算，企业盈利分析，ROE和经营活动现金流都会影响重卡毛利率维持的时间，可以作为判断重卡指数拐头的领先指标。人均资本成本和财务费用的走向可以大致反映行业的景气程度，根据库存和资产周转率反应行业产能利用率。市场中很多观点从每一次重卡销量的涨跌来推测宏观经济周期的走势，但是当指标拆细，认真反思其中逻辑，因为重卡中工程类、物流类的区别，随着物流在经济中的占比逐渐加大，重卡指数和经济的同步性已经出现偏离，见一叶未必是秋。
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分析历史上三次重卡销量大幅上涨的时间区间，2009年一波重卡的上涨重要驱动因素为：1、PPI的触底反弹； 2、国家“四万亿”的经济刺激；3、国三排放标准的实施；2012年重卡销量的增长主要是重卡行业更新换代的正常需求，所以这一波的力度远远不及2009年的重卡行情；2016年重卡销量的上涨主要是PPI的转负为正，行业更新换代需求，但最重要的还是最新排放标准的出台，但是这一次力度也无法赶上2009年，主要原因是在2016年底大宗商品价格的快速上涨以及油价的反弹使得重卡整车成本和物流类重卡的运输成本整体的抬高导致侵蚀毛利。
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在投资品产业链上，上游行业重价格，下游行业重需求，申万宏源策略对重卡择的判断是：把握两个投资时间，一个是经济的触底反弹的初期，还有一个是行业政策的持续刺激期。经济触底反弹保证行业复苏需求，行业政策的刺激维持企业毛利率。对于重卡来说，对经济复苏需求的预期反映到销量，推升毛利率中枢，且依靠行业刺激政策（如环保标准引发的更新换代）维持较长时间，重卡指数才能走出一个完整的指数周期。
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古希腊神话里，西西弗斯触犯诸神，诸神罚他将巨石推到山顶。然而，每当他用尽全力，将巨石推近山顶时，巨石就会从他的手中滑落而再次滚下。人们希望寻找一个万用指标，希望它的每一次反应能推动宏观经济周期的向上，然而历史终归是变化的。每一次重卡的销量在推上顶峰后终会落下，但宏观经济发展和工业化进程却不会停驻。
(联系人：王胜/傅静涛/程翔)

马太效应：地产龙头，16倍见——2017下半年房地产行业投资策略n
2017年1-5月三四线城市销售额同比增速约为33%，显著增厚全国化布局的龙头房企的销售业绩。三四线城市房企销售额排行由龙头房企领衔，加速行业集中度提升。
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从棚改角度看三四线销售具有一定韧性。从开工角度预计2017年棚改开工600万套，货币化安置比例55%，带动去库存面积约2.6亿平。2018-2020年每年棚改计划开工500万套，预计年均带动逾2亿平米的销售面积，持续利好三四线布局的龙头房企。
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本轮三四线行情以央行发放PSL为国开行提供资金、货币化棚改比例上升为基础，叠加一二线城市热销为契机，在一二线城市房价上涨的比价效应下，带动三四线房市销售行情向好。
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预计2017年商品房销售面积同比增速为0%，房地产开发投资增速为6%。我们认为，随着政策调控的持续，一二线城市商品房成交量同比进一步下行，部分开发商为缓解资金压力将降价售楼，下半年一二线城市房价下行压力较大，从而三四线房价上涨预期得到抑制，销售有所降温。考虑到去年较高的销售基数影响，预计下半年销售同比增速将出现明显回落。
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马太效应下，强者恒强。整体来看，政策调控带来行业集中度进一步提升。2017年1-5月前十强房企商品房销售金额集中度提高至27.9%，较2016年末提升9个百分点。预计2017年前十强房企业绩销售额增速达52%，百强房企业绩销售额增速达21%。
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2017年中国龙头房企估值有望升至16x。以美国为例，房地产行业集中度趋势长期向上，2016年美国前十大建筑开发商集中度为28.7%。集中度上升将带动龙头房企估值中枢上移，美国龙头开发商的平均估值从6.8x上升至15.8x。
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从市盈率角度来看，中国地产龙头股的成长性为美股的2倍，估值却较美股折价18%。从市净率角度来看，中国地产龙头股PB与美股相当，但中国地产股的盈利水平更高，部分源于较高的杠杆率提高了企业价值。
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投资建议：重点推荐低估值高股息的行业龙头股：招商蛇口、金地集团；推荐三四线土地储备较为丰富的标的：华夏幸福、绿地控股、荣盛发展；建议关注业绩增长确定性较强的公司：蓝光发展、阳光城。其中，首推招商蛇口与华夏幸福，预计招商蛇口2017-19年归母净利润为110.0/124.6/140.8亿元，同比增速15%/13%/13%，对应EPS为1.39/1.58/1.78元；预计华夏幸福2017-19年归母净利润为87.6/120.3/152.2亿元，同比增速35%/37%/27%，对应EPS为2.96/4.07/5.15元。

(联系人：王胜/龚正欢)

“保险姓保”再添IFRS9新味道——2017下半年保险行业投资策略n
IFRS 9下金融资产分类计量与减值准备会计处理发生重大变化。2014年7月IFRS9终稿确定，于2018年1月1日生效，中国财政部发布修订对应企业会计准则22、23、24号，两者无重大差异，旨在进一步规范金融工具会计处理。其中，两大主要变动对金融公司产生一定影响与挑战，金融资产由四分类转为三分类，减值准备由已发生损失模型转变为预期信用损失模型。IFRS9下金融资产分类与计量由管理金融资产的业务模式决定，之后进行现金流特征分析以确定分类。权益工具全部以公允价值计量，若分类为FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）则公允价值变动最终保留在权益中，无法结转至损益；若分类为FVPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）则公允价值变动直接反映在当期利润中。IFRS9下除FVPL权益资产全部计提减值，资产初始确认即计提减值，未来考虑整个存续期间的信用损失风险。
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保险业受其影响，利润波动加大，推动公司回归保费端。基于上述分类计量与减值准备，保险公司预计将可供出售权益类资产大部分划分为FVPL，利润波动受资本市场影响加大；资产负债表及表外资产均需计提减值，初始减值增加，资产计量减少，后续减值更为平稳。投资端更为保守，由此驱动保险公司回归保费端，提升死差益与费差益，利源结构均衡化，进一步推动“保险姓保”。
(联系人：王丛云)

行业深度:改革终落地，军工恰当时——2017年下半年国防军工行业投资策略n
上半年股价市场指数和行业涨跌幅比较，军工均排名靠后。年初行情向好，后多重因素叠加导致军工下调，如：4月-6月，航母下水利好兑现带来船舶类股票调整、监管趋严带来市场情绪转弱、军工分级B基金下折加剧军工下折行情。上半年国防军工指数下跌10.65%，跑输上证综指（2.86%）、沪深300（10.78%）、创业板指（-7.34%）,在申万一级行业涨跌幅排名中，军工下跌10.65%，排名靠后。当前军工平均PE（TTM）已经回落至2014年年初的水平，平均PE与几大市场指数的比值，约为2012年11月30日的1.5倍（创业板指略高）。
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核心逻辑不断强化，均值回归带来反弹。军工“改革+成长”核心逻辑仍在强化，估值逻辑及方法未发生变化，估值水平回归中枢带来反弹机会，若后续院所改制重启，则有望带来反转行情。近年来，处于量产装备/服役阶段的武器装备型号数量逐年增长武器装备建设陆续实现定型或批量列装，为企业内生业绩持续稳定增长带来动力；军民融合上升为国家战略，军民融合范围、层级、深度等不断强化；军工科研院所改制不断得新突破,资产证券化水平在逐年提升。
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军工面临新变化，行情有望持续上涨。近期，多种武器装备型号取得新突破，有望拉动公司业绩增长，此外，我国仍有多种武器装备型号处于研制进程中，未来随着更多武器装备的不断列装，我们估计，未来企业内生业绩将持续获益；军民融合正在进行、高层实质行动不断及地方各主体支撑，预计将持续取得新进展；《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》的印发，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段，未来或将持续加速。
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军工投资正当时：布局军工科研院所改制、军民融合和空天海一体化装备建设三条投资主线。重点推荐：杰赛科技、中直股份、中航光电；建议关注：中船防务、航天长峰、雷科防务、中航机电、天保基建、国睿科技。
(联系人：韩强/王贺嘉/王加煨/李蕾)

休闲游当道，行业结构优于总量——2017下半年休闲服务行业投资策略n
消费升级带动结构优化，各细分行业出现分化：2017年上半年申万休闲服务指数下跌5.67%。在申万28个一级行业中排名第18位。从个股来看，中国国旅、首旅酒店、黄山旅游、峨眉山和中青旅涨幅居前，市场风格偏防守，具有业绩确定性的个股支撑较强。分子行业来看：1、景区：传统景区去年多数遭遇极端天气影响，预计17年客流提升将提振各景区业绩； 2、酒店：去年行业一系列兼并重组后集中度进一步提升，主要经营指标从2016年后期出现回升，预计2017年全年将维持复苏态势； 3、旅行社：上半年从境外各国旅游局的入境数据来看，目的地间存在替代效应，在主要目的地增速较为平缓下，深耕服务和产品将成为主旋律；4、免税：今年为行业变革元年，政策鼓励消费回流，行业将持续受益，迎来高增长阶段。
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国内游增速保持稳健，下半年看好受益于休闲游的领域：2017年预计出境游增速在4%-6%，而国内游则为10%-12%，将继续保持两位数的高增长态势。根据上半年假期数据，传统景区增速普遍低于休闲类景区增速。传统景区的门票经济的时代即将过去，消费结构合理的增长才是可持续的增长。而对于投资，我们看到的是新业态取代老业态，增长即来自于庞大的人口基数，又来自于结构性的消费转化，不论是技术与创新，还是营销与管理，单因素的影响力已有限。从产品导向转为服务导向的企业将把握核心增长，值得长期关注。
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下半年把握三大投资主线：今年以来的市场风格偏好转向价值投资的趋势已经确立，各类消费品龙头均已崛起，认清趋势紧密跟随。我们依旧建议以大市值、低估值、业绩确定性强、兼顾成长性的标的作为首要配置。下半年建议把握三大投资主线：1、搭载休闲游发展趋势的业态（中青旅、宋城演艺），2、与科技相关，转向技术密集型，实现精细化管理，具有边际成本优势；（携程、华住酒店）3、与政策密切相关，把握一个行业发展的主赛道（中国国旅）。
(联系人：孙妍/刘乐文/张颢译/于佳琪)

银行业2017年中期投资策略——金融去杠杆何时休？构建观测指标体系投资要点：
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自上年11月我们上调行业评级，3月深度报告提示投资时机，上半年板块超额收益显著。。我们于去年11月上调银行板块评级至看好，回顾今年上半年银行股走势，板块累计涨幅6.9%，领先上证综指涨幅4.0%，收获绝对和相对收益。分阶段来看，3、4月份板块的调整主要是受MPA考核叠加监管趋严影响，但当前息差和资产质量企稳明确，基本面持续改善支撑板块估值修复的长线逻辑，未来我们依然持续看好板块走势。
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全面理解金融去杠杆。从狭义角度来看，加杠杆即为银行借短放长的经营模式，而广义的加杠杆即为金融机构资产负债表的扩张。对应地，金融去杠杆长期来看则是金融监管、脱虚向实的一部分，央行MPA考核及今年监管层的密集发文彰显去杠杆的强决心。对银行而言，本轮去杠杆的重心在于负债端同业的收缩、资产端非信贷业务的强监管、以及表外理财纳入大资管的统一监管规范。
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我们试图自上而下角度构建系列指标，用以观测金融去杠杆进程。总体而言，不存在某一个或某几个核心指标就可以精准代表监管对于金融去杠杆进程的衡量。多个价格指标与规模指标互相结合，体系化综合化来衡量金融去杠杆的大体思路与阶段，方是理性而现实。因此我们分别从量、价角度构建八大观测指标体系：（1）同业存单规模；（2）同业负债占比；（3）同业理财增速；（4）理财增速；（5）广义信贷增速；（6）银行资产规模增速-M2增速；（7）银行同业资产增速；（8）同业存单利率-10年国开利率。
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金融去杠杆初显成效。（1）同业存单增速放缓。同业存单的迅速扩张是本轮中小银行加杠杆的集中体现，同业存单规模2季度以来保持稳定。4月近零增长、5月环比下降，尽管二季度季末再次量价齐升，但考虑到季节性因素，数据表明同业存单的增量增速已经得到显著控制。（2）理财规模现首降。理财规模5月环比下降1.6万亿至28.4万亿，系历史上首次出现显著下降。（3）同业资产稳中有降。一季度银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额较年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%。银行理财增速、同业存单规模增速均显著放缓，显示金融去杠杆有所成效。
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当前处于稳杠杆阶段，存量杠杆去化仍待进一步深化。虽然在强监管环境下，金融去杠杆初期成效渐显，但我们也应该看到：（1）银行资产增速依然超越M2增速；（2）同业存单量价依然处于高位。因此，目前仍然是稳杠杆阶段，真正存量去杠杆时代尚未开启。
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继续看好稳健大行，三季度后期关注中小行反弹。从行业基本面来看，当前银行信贷结构持续优化，叠加企业偿债能力提升，银行资产质量逐步企稳，息差和资产质量企稳向好驱动业绩增速见底回升。总体而言，大行资产端配置能力和负债端融资能力突出，一季度“同业负债+同业存单占比”仅为11%，远低于股份行和城商行的31%和32%，对于MPA考核、去杠杆、同业融资规范等监管调整压力，大行应对更为从容。息差和不良企稳的基本面向好核心逻辑，在大行的体现将更为明显（同业规模增速较低、存款活期化更为显著、不良认定更严）。首推经营稳健的工行、建行以及零售优势和轻型银行优势突出的招行。和大行相比，估值低、基本面稳健的中小银行在下半年同业、不良、监管问题明朗化后有望打开上涨空间，建议关注兴业银行和北京银行。



(联系人：毛可君)

锁定“幸福”——2017夏季策略会地产报告：华夏幸福模型详解n
华夏幸福是研究员眼中的“非典型”地产公司：华夏幸福拥有着与其他地产龙头截然不同的收益逻辑。从收入等级、需求层次来看，地产业务收入占比始终超过70%，目前仍然是作为公司的基层业务存在。然而从公司业务模式来看，地产业务只是“产业新城”这个大产品中的一部分，其首要目的是为了提供现金流，以支撑PPP模式下园区开发前期巨大的现金压力。因此从中期来看，园区结算业务以及其中最重要的产服业务才是公司获益的核心逻辑。而从远期来看，公司已经在逐步增加在建工程投入，不断在已有园区内获取增量资产，长期收益区域升值。

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项目列表拆分、毛利率回升很确定：我们通过申万宏源地产估值模型对华夏幸福现有的178个项目进行了估值，并且根据项目类型、分布城市等级、2016年销售面积等数据对项目的去化率、结算率进行了分类预测，从而得出2017-19年地产业务收入为498/659/820亿元，同比增长为41%/32%/24%，结算均价分别为9348/10856/11125元/平。由于地产业务结算具有2年的滞后期，公司15-16年地产项目热销讲题现在17-18年地产业务收入增速显著上行。从预收账款角度看，公司2016年期末预售房款1025.5亿元，未来两年业绩确定性强。我们再结算收入、成本基础上进一步算出地产业务重估净现值为257.2亿元，其中固安区域占比29%。

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产服业务量化及安全边际：产业发展服务是公司的第二大收入，2016年实现收入109.7亿元，毛利率高达96%，贡献公司超过60%的毛利收入。我们从公司披露的每年新签约投资额出发，按三年分期、四年分期假设签约投资款将在未来逐步落地，进而按照公司与政府协议以每年新落地投资额的45%计算产业发展服务收入。由此估算公司截至2016年签约项目转化率约为50%，由此预计公司的总RNAV估值为26.6元，对应三年分期。我们预测2017-19年公司产服业务收入为131.7/144.8/159.3亿元，对应增速为20%/10%/10%。

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CAPEX增量投入，受益长期资产增值：公司逐步加速在所管园区内资产增值的步伐，2016年新增在建工程20.3亿元，对应现有项目总预算额88.2亿元。我们从项目类型、预算完成年份、未来新增预算对未来公司在建工程变动进行了预测，酒店、学校、医院等资产完成后转入固定资产，厂房、商业项目转入投资性房地产。对应来看资金来源，公司融资成本整体下行，其主要原因是长期借款不断优化、公司债发行增多，预计未来三年综合融资成本为7.5%/7.4%/7.4%。

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盈利预测与投资评级：异地复制有序推进，维持增持评级，维持盈利预测。公司地产业务毛利率显著回升，经营状况稳健，业绩增量确定性强，维持增持评级。由于公司布局园区进展良好，地产业务毛利率显著回升，我们维持盈利预测，预计2017/18/19年营业收入分别为719.1/910.0/1106.4亿元，归母净利润分别为87.6/120.3/152.2亿元，对应EPS为2.96/4.07/5.15元。

(联系人：王胜/彭子恒)

大鹏一日同风起----2017年夏季策略会地产报告：以地产为例探寻临空经济主题投资机会

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临空经济发展是国家开放战略和产业转型升级的必由之路：我国打造开放型经济的国家战略，而临空经济正是大范围空间快速配置优质经济资源最为有效的方式，临空经济的特性决定了它适合发展高值低重的先进制造业等产业，是我国产业升级的重要抓手。十三五期间中国民航总周转量计划年均增长122亿吨公里，复合增速10.8%。根据国家发改委、交通运输部出台的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》显示，机场方面涉及投资约4600亿元。投资空间巨大。

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机场、航空运输和地产均受益于临空经济发展。机场航空性收入由旅客吞吐量、货邮吞吐量及飞机起降架次决定，非航空性收入则主要是旅客带来额销售额和配套服务，旅客吞吐量决定了机场的主要收入。根据我们测算，到2020年十大临空经济示范区里广州和杭州机场新增旅客吞吐量最大，均为400万人次以上，潜在收益巨大。而航运十三五期间我们测算市场增量在500亿以上，在临空经济示范区布局的企业收益会更大。临空地产则由于其成长性和稀缺性受到地产商青睐，我国前十大机场有七个所在行政区GDP四年复合增速超过城市增速。

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国际上较为成功的航空城自下而上自然发展，我国最早的航空港实验区是自上而下，政府规划而成，发展速度较快。我们发现国际上较为成功的航空城是荷兰史基辅航空城：自下而上发展了约30年，初期发展机场配套服务；中期以高科技产业及配套产业发展为主；后期走向具有国际影响力的商务商业中心。郑州航空实验区：自上而下，以2010年富士康搬迁为契机，发展了智能终端产业链；向国际航空物流中心和连通境内外的多式联运现代物流中心迈进，但园区整体发展对龙头企业倚赖较重，需要结构调整。

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根据未来旅客增量和国家战略，地产角度我们推荐关注北京和广州临空经济示范区：北京临空经济示范区预计投资额2000亿元，定位为京津冀新的增长极，战略规格高；北京新机场2019年建成，2025年预计旅客吞吐量7200万，市场增量大；和雄安新区建设相呼应、受。广州临空经济示范区益于一带一路战略和构建“空中丝绸之路”设想，其预计的未来四年旅客吞吐量增长是一线城市机场中最多的，需求旺盛；也是打造粤港澳大湾区的重要一环。

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投资评级与建议：临空经济发展越来越受到国家重视，临空经济区的设立有利于资源要素的优化配置，而示范区则是国家优先发展并起标杆作用的临空经济区。十大临空经济示范区的成立短期看是对城市土地资源的价值重估，长期来说则是机场所在城市的产业升级有了更大保障，从而对地产运营及服务的需求持续增强。我们推荐华夏幸福、绿地控股、从主题角度推荐关注空港股份。华夏幸福环京区域土储丰富，受益园区开发及产业升级；PPP模式全国卡位，招商能力整合升级，作为全国产业园区龙头开发企业，不排除未来会参与到临空经济区的产业园区建设，预测2017-2019年归属于母公司的净利润为87.6/120.3/152.2亿元，对应EPS：2.96/4.07/5.15元，当前股价32.82元，对应未来三年PE：11.08X/8.06X/6.37X。绿地控股作为国内最早涉足空港产业园项目的房企之一，其基建+金融的多元化业务具有独特优势。目前已经在9个城市布局空港产业园区，包括广州国际空港中心和上海虹桥世界中心，我们测算在9个城市的空港产业园项目计容建面逾3000万平，未来增值收益丰厚。预计公司2017-2019 年归母净利润为94.5/103.0/117.6 亿元，同比增速31.1%/9.0%/14.3%，对应EPS：0.78/0.85/0.97 元,当前股价7.70元，对应未来三年PE：9.87X/9.06X/7.94X。

(联系人：王胜/曹一凡)