[股市纵横] 申万早间资讯

周三，市场震荡分化，沪强深弱。上证指数收于3247.67,，上涨3.98点，涨幅0.12%，成交2285亿元；深圳成份指数收盘10297.34,下跌55.87,跌幅0.54%，成交2322亿元。28个申万一级行业指数10个上涨，14下跌；其中：化工、有色金属和国防军工涨幅领先；家电、食品饮料和汽车跌幅居前；非ST股票涨停31家，1个股票跌停。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

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事件：公司公布半年报，2017年上半年营业收入8.41亿，同比增长71%，归母净利润1.14亿，同比增长26%。单二季度收入4.42亿，同比增长130%，归母净利润0.22亿，同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%，净利润增速20%，17年单二季度收入增长45%，净利润增长35%，公司收入利润均大幅超预期。

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投资评级与估值：我们上调盈利预测，预测17-19年收入为18.9、26.4和35.4亿，EPS为0.61、0.94、1.3元，增长33%、53%、39%（前次EPS分别为0.6、0.81和1.08元，分别增长31%、34%和33%），目前股价对应PE为48.5、31.5、23倍，维持买入评级，考虑到未来3年较高的成长性，利润复合增速约40%，上调一年目标价到38元，对应18年40xPE。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革，在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势，是增长潜力很大的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是：1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧，股东背景强，同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋，具有多年快消品经验，成功用快消品理念运作白酒；2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势，并传承了中国名酒基因；3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品，并且主动降价提高产品性价比，具有极强的爆发力；4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型，市场空间有望全面打开；5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。

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行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。二季度收入4.42亿增长130%，环比一季度增长11%，淡季收入超过春节旺季，上半年产品销量2429吨，同比增长59%。收入超预期主要原因，一是受益于次高端白酒整体增速加快，包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显；二是公司渠道的完善、下沉，终端门店的增加，人员队伍的扩大，区域上，从过去的5大核心市场，扩大到新十大核心市场（河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等），今年公司加大市场销售费用投放，预计5个核心市场保持2位数增长、5个次核心市场达到翻倍增长，预计核心市场收入占比已达到75%，终端门店数量预计从3700家增加到5000家，核心门店的收入占比预计超过70%，团队数量从年初的不到200人增加到300人，上半年北区、东区、南区、西区分别实现收入1.09亿、2.8亿、1.64亿、1.69亿，同比增长120%、78%、66%和55%；三是2016Q2收入基数较低，新总代模式5月后才恢复；四是3月底公司推出高端产品水井坊·典藏，Q2开始对渠道进行铺货，带来一定增长；五，期末预收款6881万，较一季度末下降3229万。从产品层面来看，主要集中在三大核心单品：臻酿八号、井台和典藏，典藏自今年3月底推出以来，通过渠道铺货增速最快，典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大，同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显，值得高度关注。八号和井台保持较快增长，同时两款产品占比预计超过80%且八号增速更快。

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消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。公司Q2营业税金及附加同比增长248%，营业税金及附加的收入占比接近17%，而2016全年为13.2%，主要受消费税税基上调影响。另外，二季度资产减值损失为9163万，影响净利润8802万，由于水井坊目前定位中高端产品，使用质量高的酒体，对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值，因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外，Q2销售费用同比增长123%，上半年销售费用同比增长101%，主要原因是公司市场推广费用大幅增长，广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%，主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面，由于提价及产品结构优化，Q2毛利率达到78.6%，环比提升1.2pct，同比提升5.4pct。Q2销售净利率5%，同比下降1.6pct，环比下降18pct，主要由于税金、减值和费用的大幅增加。

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股价表现的催化剂：收入增速超预期

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核心假设风险：调整复苏低于预期，地产诉讼案不确定性

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在粤港澳大湾区的基础上，还有另一个具有较大发展潜力的湾区——环杭州湾大湾区。环杭州湾大湾区是以上海为龙头，上海、杭州、宁波为三大空间顶点，“1+2+3+X”空间布局的湾区。1即上海湾区龙头，2即杭州和宁波两大极核，3即舟山、嘉兴、绍兴三大协同空间，X即所有辐射的沿海和腹地空间。

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环杭州湾区构造及产业特点：资本和金融优势的上海+互联网产业杭州+国际化港口宁波。上海是全球金融中心和改革的窗口，拥有巨大的资本优势和政策优势，将作为杭州湾大湾区的发展核心与优势。杭州拥有阿里巴巴总部，是具有世界影响力的“互联网+”创新创业中心，新一代智能化技术的信息产业在杭州蓬勃发展。宁波，是重要的港口城市和制造业重镇，宁波也是国际化港口名城和中国制造2025首个试点示范城市产业发展战略。类似于珠江三角洲基础上建设起来的粤港澳大湾区，杭州湾大湾区是长三角一体化高度发展的产物。

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粤港澳大湾区在发展水平上略胜杭州湾区，但区域协同上环杭州湾优势更突出。粤港澳大湾区以广州、香港、澳门为顶点，包括11个城市。与之相对应，环杭州湾大湾区以上海、杭州、宁波为顶点，包括舟山、湖州、嘉兴、绍兴等城市。从湾区整体情况来看，2016年环杭州湾大湾区的GDP为58999.65亿元，粤港澳大湾区GDP为93140.8亿元，分别占全国GDP的7.9%和12.5%。从占地面积和人口来看，粤港澳地区都要稍占优势。两大湾区的人均GDP分别为10.7万元和13.7万元，粤港澳稍胜一筹。环杭州湾大湾区较粤港澳大湾区的一个明显优势，是政策的协调及实施协同性更好，湾区内部自上而下的政策实施的相对阻碍较小。而粤港澳大湾区的内部区域有不同的政治制度、法律制度和贸易制度，这对湾区的治理和发展都是巨大的挑战。除此之外，湾区内部协同发展很大程度上受到地区内部融合进程及隔阂程度的影响。杭州湾大湾区内部文化同根同源，近年来发展政策相对统一，经济发展程度相对均衡，这非常有利于湾区经济的协同性发展。

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湾区政府重点发展的产业具有较大的投资前景：高新技术产业，互联网电商、物流和商贸服务业、服务、技术、品牌等进出口贸易。

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当地时间7月26日FOMC议息会议后，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在1%-1.25%的水平，并预计会“相对早地”实施6月确定的缩表计划，基本已经暗示9月开始缩表的可能性。美联储的表态印证了我们6月的判断，基于对美国经济和特朗普财政因素的考虑，预计12月为本年度最后一次加息时点，9月开始缩表。

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消息公布之后，美元指数跌至94关口之下；COMEX黄金上涨至1266.7美元/盎司，WTI原油涨幅1.8%至48.75美元/桶。三大股指齐创收盘新高。道指收涨0.45%，纳指收涨0.16%，标普收涨0.03%。

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美联储表示了将密切关注通胀形势的发展。货币政策立场依然宽松，由此支持劳动力市场状况进一步实现某种程度的走强以及通胀率持续向2%的回归。在确定联邦基金利率目标区间未来的调整实际和幅度时，委员会将评估已实现的和预期的经济形式和其就业最大化以及2%通胀目标的对比情况。

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经济状况将以一种允许渐进加息的方法发展。一季度GDP环比第三次修正值上调为1.4%，主要是固定资本形成的拉动作用。制造业PMI指数6月重回57.8，并一直大幅高于荣枯线。工业产值同比逆转跌势，6月实现同比增长1.97%。劳动力市场持续向好，以接近充分就业，失业率创10年新低，劳动参与率虽徘徊在40年低点，但主要原因是老龄化和自动化。消费市场和企业投资继续扩张。美国经济咨商局消费者信心指数处于高位。劳动力市场以及消费者信心乐观将会向通胀传导，带动其上涨。风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

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基于以上判断，美联储缩表时间、形态以及对美债收益率的影响如下：

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根据美联储之前公布的缩表节奏，从9月开始算起，我们预测从现在到QE1开始后的水平（2010年3月底），美元国债需要62-63个月，至2022年11月；MBS 需要33-34个月，至2020年6月。从现在到QE1之前的水平（2008年11月），预计美元国债需要72-73个月，至2023年9月；MBS 需要94--95个月，至2025年7月。

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美联储即将9月开始缩表，实质上来说是逆扭曲（AOT）操作，意在抬高长端利率水平，优化利率曲线结构。2011年9月美联储推出第二轮的的扭曲操作，通过买入十年期以上的长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率。此举措可能同时导致短期利率上扬，利率曲线结构逐渐扁平化。我们预计美联储开始缩表后的目标是把十年期国债收益率返回在QE1的水平以及3%左右；而短端利率的变化要基于经济是否在加息晚期出现过热，如果gdp增速达到特朗普所说的3%-4%，不排除短端加息3%的水平，及整条收益率曲线将回到3%以上。不过，我们认为这一过程比较漫长，且取决于特朗普财政政策的落地情况。

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公司公告:公司与鸣芯科技合作，近期成功研发完成了60Ghz高速无线传输技术应用解决方案，开创了60Ghz高速无线传输技术商务应用领域的先河。

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60GHz是超高速无线传输方案，性能优势突出。60GHz高速无线传输技术是指使用60GHz工业、科学和医用频段进行无线通讯的技术，能够实现Gbps级的数据传输速率。其特点包括：1）性能强。现有无线技术相比，60GHz高速无线传输技术具有延迟短、安全性高、抗干扰性强等优势和特点，从而可以有效取代传统的视频有线连接方式，提高了视频应用的可部署性。目前利用该技术可以在无线环境下实现1080p/4k高清视频的无压缩传输；2）应用范围广。60GHz高速无线传输技术解决方案可广泛应用于高清视频系统、高端家庭娱乐系统、教育系统以及VR/AR等需要视频连接的应用；3）免授权。60GHz频段是一个免授权ISM（industrial,scientificand medical）频段，无需从政府购买频谱资源即可使用。

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在国内率先实现60GHz技术商业化，助力公司智能家居生态建设。公司与鸣芯科技合作的60GHz高速无线传输技术的应用解决方案研发处于国际领先水平，是国内率先可以进入商业推广阶段的解决方案。在应用方面，公司结合自有液晶显示器及电视机领域的研发能力与经验积累，并依托领先的60Ghz高速无线传输技术，在国内率先将60Ghz高速无线传输技术应用到分体大屏的通讯与传输解决方案中，并已成功开发出相应可量产的商用级模组，开创了60Ghz高速无线传输技术在该领域应用的先河。该产品及其技术解决方案与智能家居产品（微型网络数据终端等）可以实现无缝衔接，有利于公司未来以微型网络数据终端为核心，协同各种智能家居硬件以构建一个高度开放的智能家居生态体系。目前，公司正在研发生产嵌入60Ghz高速无线传输技术的如视频会议系统等产品，近期与该技术相关的各型态智能产品会陆续投放市场。

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公司正在逐步走出低谷，看好未来业绩增长。此前公司公告，预计上半年业绩明显好转，原因有以下四点：①通过市场开拓，特别是对非光学胶带材料等功能材料市场的开拓，公司薄膜器件业务增长较快，盈利水平较上年同期有所改善。②公司子公司奥英光电通过强化精细化管理，积极拓展非三星客户，开辟了新的利润增长点，本期的利润总额较上年同期有明显提高。③公司子公司南通旗云科技有限公司的IDC增值业务（软件开发与服务）实现了零的突破。④处置非必要的固定资产。我们认为公司未来业绩有望持续向好。

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维持“买入”评级。公司具有物联网和智能家居的绝对资源禀赋，大股东兜底的员工持股计划展现信心。同时公司转型进一步深化，董事会、董事长、董秘全部换血，标志着原主业的振兴和物联网转型的实质性进展。公司业绩连续三个季度环比好转，预计17年下半年将逐步释放业绩。我们长期看好公司物联网方面的布局，维持盈利预测，预计17-19年EPS为0.10/0.19/0.32元，对应PE为79/42/25倍。

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业绩符合市场及我们预期，收入确认季节性波动导致业绩增长放缓。上半年公司实现营业收入17.51亿元、营业成本13.13亿元，同比分别增长13.1%、27.5%；实现归属于上市公司股东的净利润2.74亿元，对应全面摊薄EPS 0.16元，同比上涨1.2%，符合市场及我们预期（公司业绩快报预计同比上涨0%-10%），扣非净利润2.25亿元，同比下滑8.3%；其中第二季度公司实现营业收入13.06亿元、归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比分别增长25.1%、-15.4%。上半年业绩增长放缓的主要原因在于电视剧收入确认的季节性因素，我们认为，下半年头部内容量价齐升将是公司重要的业绩发力点。

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电视剧权益占比下降导致毛利率有所下滑，下半年权益占比提升有望推动毛利率上行。上半年公司综合毛利率同比下降8.5个百分点至25.0%，环比去年下半年提升4.1%，与去年全年基本持平。毛利率的同比下滑主要由两方面原因构成：一是电视剧权益占比下降导致项目毛利率依然稳定的情况下报表毛利率有所下滑，例如上半年确认收入SIP剧《谈判官》权益占比约为50%，低于去年上半年整体权益占比水平，二是单个电视剧如《上古情歌》涉及民族问题导致毛利率低从而拉低整体水平。根据我们策略，下半年SIP剧整体权益占比约为70%左右，报表毛利率将得到显著提升。三费费率同比提升3.3个百分点至15.1%，环比提升1.3个百分点，主要在于公司上半年收入规模小导致费率提升。

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引领产业精品化、工业化创新升级。公司已确立集成高产的爆款平台地位，在收入快速放大之下，公司将进一步优化生产管控体系，通过精细化运营实现利润端的同步提升。预计下半年能确认收入的主要项目有：《创业时代》、《甜蜜暴击》、《时间都知道》、《为了你我愿意热爱整个世界》、《独孤皇后》、《悲伤逆流成河》、《老男孩》、《初遇在光年之外》、《柒个我》、《最亲爱的你》、《致我们单纯的小美好》等，我们预计单集超千万项目超5个。18年项目储备丰富，超级大剧《凰权》已在5月份开机。

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历经两年战略调整，业绩拐点已现。公司作为电视剧领域龙头，每年800-1000集电视剧产出使得市占稳居行业第一，近两年下游渠道格局变化、电视剧整体过剩但头部剧需求旺盛背景下，公司推出SIP战略，积极进行战略转型，在爆品不断推出的同时2017年下半年将迎来业绩拐点。

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公司“SIP+制作能力+多元变现模式”布局完整，维持“买入”评级。我们维持盈利预测不变，预计2017-19年公司分别实现归母净利润6.3亿、7.9亿和10.1亿元，EPS分别为0.36、0.45和0.58元/股，对应2017-19年PE分别为29、23和18倍。我们看好公司在内容端的绝对优势以及爆款IP的打造能力，维持“买入”评级。