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今日重点推荐报告

火电行业系列报告之六——煤电供给侧改革政策出台严控新增从严淘汰有望超预期

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事件：发改委、工信部和财政部等16个部委联合印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》的通知。文件提出，“十三五”期间全国停建和缓建煤电产能1.5亿kW，淘汰落后产能0.2亿kW以上，实施煤电超低排放改造4.2亿kW、节能改造3.4亿kW、灵活性改造2.2亿kW。到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿kW以内。

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严控新增煤电产能，严控煤电外送，已规划基地外送项目规模减半。此次文件提出“十三五”期间全国停建和缓建煤电产能1.5亿kW，基本符合2017年淘汰、停建及缓建合计5000万kW煤电机组的供给侧改革目标。参考电力发展“十三五”规划，2020年燃气发电装机容量将达到1.1亿kW，推算到“十三五”末，火电机组合计装机容量将控制在12.1亿kW以内。截至2017年6月底，火电装机容量约10.64亿kW，煤电及燃机合计尚有约1.46亿kW新增空间，其中煤电、燃机约各占一半。我们认为随着用电需求增长，煤电机组利用时数有望不断改善，严控煤电外送规模也将有效缓解东部地区产能过剩情况。

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从严淘汰落后产能，严管燃煤自备机组，淘汰总量和效果有望超预期。文件指出淘汰煤电机组的目标在0.2亿kW以上。从严淘汰落后产能的主要任务中指出，要关停不符合要求的30万kW以下煤电机组，并首次明确将燃煤自备机组纳入淘汰范围，超出市场此前供给侧改革不包括自备电厂和供热机组的预期。文件中强调自备电厂要严格执行国家节能和环保排放标准，公平承担社会责任，履行相应的调峰义务。我们认为，从严规范自备电厂让淘汰落后机组的规模和效果有望超预期。目前仅山东当地今年的自备电厂淘汰任务为836万kW，远超国家要求的2.7万kW。文件中“有关地区、企业可结合实际情况进一步提高淘汰标准”，为去产能规模超预期留有政策空间。

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5年发电权交易及盘活土地资源等实质性措施有望明显提升企业淘汰落后产能的积极性。对于确需新增的按“先关后建、等容量替代”原则淘汰相应煤电落后产能。列入关停计划且不参与等容量替代的煤电机组，关停后可享受最多不超过5年的发电权，并可通过发电权交易转让获得一定经济补偿。煤电机组关停拆除后的用地，可依法转让或由地方政府收回，也可在符合城乡规划的前提下转产发展第三产业。我国大部分老旧机组地处城市地区，土地资源盘活价值量较高将极大提升企业淘汰落后产能的积极性。

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积极推进煤、电上下游发挥一体化效应，大型发电集团重组整合有望加速。文件中明确将“鼓动和推动大型发电集团实施重组整合，鼓励煤炭、电力等产业链上下游企业发挥产业链协同效应”。支持优势企业和主业企业通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转等方式整合煤电资源。我们认为，国电集团、神华集团的重组方案尚未披露，其他大型发电集团之间的重组整合值得期待。

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今年下半年起煤电上网电价上调，煤电行业整体有望回暖。新增煤电机组年均增速大幅下滑，存量煤电机组利用效率有望不断改善。2017年7月1日起，全国各地发文上调煤电上网电价1-2分钱，煤价旺季过后有望见顶回落。利好华能国际、华电国际、大唐发电等五大发电上市平台，推荐关注安徽火电龙头皖能电力（PB仅0.91倍。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

跨境电商出口行业深度报告系列之一：海外零售日薄西山，跨境电商乘势崛起

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我们坚定看好跨境电商行业，并通过本系列报告对行业进行详尽分析。在首篇报告中，我们将深入研究以下几个问题：1）跨境电商兴起的背景是怎样的？2）中国的跨境电商企业为何能够在全球分工中确立优势？3）海外电商的格局如何？海外电商市场既有大平台的典范，也有垂直电商的广阔成长空间。通过对以上问题进行研究，我们认为跨境电商行业正处于蓬勃发展阶段，未来持续增长空间巨大。此外，今年以来已有四家跨境电商企业即将通过被A股上市公司收购的方式进入二级市场，为行业进一步快速发展拉开了序幕。但由于跨境电商业务发生在海外，国内投资者还会担心如何紧密跟踪公司业务情况，在下篇系列报告中，我们将阐述通过第三方数据对电商网站进行跟踪研究的方法。

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跨境电商兴起背景：从海外线下零售到传统出口贸易接连洗牌。1）海外线上零售占比逐年提高，欧美线下零售受到全面冲击。2016年欧美国家线上零售额增速大幅领先实体增速，梅西百货等巨头业绩持续下滑，线下进一步萎缩预期强烈。资本市场来看，亚马逊市值一路上升，超过美国八大零售商市值总和。2）海外线上消费渗透仍处较低水平，地区拓展推动行业扩容。2016年中国线上零售渗透率全球领先达到17%，海外发达国家线上零售渗透率约为10%，发展中国家普遍低于5%，我们认为海外市场持续拓展空间巨大。3）省去中间环节提高效率，出口电商替代传统外贸。对于海外消费者，跨境电商跳过层层渠道环节提升性价比。对于国内供应商，电商渠道把握销售数据以销定产效率高，促使跨境电商持续替代传统外贸。4）电商长尾特性助力国内供应链走向品牌化。线上渠道具备无穷展示属性，给国内优质供应链在海外创建品牌的机会，弯道超车更易确立品牌溢价。

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中国企业优势：供应链为核心，国内企业尽享海外红利。1）我国跨境电商行业规模迅猛发展：2016年我国跨境电商出口规模达到5.4万亿元，近四年CAGR高达31%。其中，跨境出口B2C行业规模达到9200亿元，近四年CAGR高达43%。2）优质供应链提供核心竞争力，我国出口规模高居全球首位，其中消费电子、服装产品占我国出口总额比重分别为48%、10%，制造优势推动两大品类成为跨境电商出口先锋。3）国内电商生态链赋予“走出去”优势：阿里等领先企业推动下，我国电商行业以大数据辅助供应链选品，并具备全球领先的营销、运营能力。4）“一带一路”政策支持，出口创汇受鼓励：两次写入政府工作报告、多项文件力推，跨境电商搭建“网上丝绸之路”惠通全球。5）国内格局：跨境电商企业呈现三级梯队，品牌主导未来标的优质性。国内跨境电商行业已形成“第三方大卖家”、“自有品牌卖家”、“自有网站”三类业态。我们认为三类模式溢价水平逐级上升，数据挖掘和运营能力依次增强。其中自有网站依靠自身流量属性赋予企业最广阔成长空间，应获最高溢价。自有品牌卖家在海外消费者中建立一定基础，享受品牌溢价。

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海外电商格局：垂直电商蓬勃发展，提供跨境电商成长对标。1）美国电商市场龙头垄断能力有限，垂直电商各领风骚。2017年美国两大巨头亚马逊、eBay合计市占率仅为40%，对比阿里京东合计占有中国市场64%份额，市占率有限。传统零售龙头沃尔玛在美国电商市场占有率超过eBay达到8%，打造速送服务推动线上线下结合。国民品牌GAP于1997年开展线上平台搭建，长期耕耘积累忠实客群。2）英国电商市场领先欧洲，垂直时尚电商ASOS力抗亚马逊。ASOS是英国B2C垂直电商的代表，2016年GMV达38.3亿英镑，市值达到48.9亿英镑，面向海外开拓成果丰富。3）火箭集团全球布局，多点开花建立垂直电商联盟。RocketInternet是德国电商孵化公司，在多国布局各类垂直电商。其中时尚巨头Zalando、Lazada分别成为欧洲、东南亚最大时尚电商，成功由自营网站转型为电商平台。火箭集团还积极建立非洲最大的电商平台Jumia，中东时尚电商平台Namshi、南美时尚网站dafiti，细分市场全面展开。

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给予行业看好评级，重点推荐龙头公司跨境通。1）跨境通：规模最大+布局最全，确定性强的高成长标的。旗下自有网站翻倍增长趋势明显，优秀管理层持股比例持续提升，收购优壹电商后对应17/18年PE仅31/21倍。2）浔兴股份：拟收购价之链65%股权，价之链是高效的跨境电商公司，坚持品牌化和精品化战略，17-19年业绩承诺1.0/1.6/2.5亿元。3）华鼎股份：拟收购通拓科技100%股份，通拓是跨境出口第三方平台第一梯队成员， 17-19年业绩承诺2.0/2.8/3.9亿元。4）天泽信息：拟收购有棵树99.9%股份，有棵树也是跨境电商第三方平台大卖家，17-19年业绩承诺2.1/3.3/4.3亿元。综上，我们认为跨境通是跨境电商领域业务最纯粹的龙头标的，增速快，估值低，再次强调“买入”评级。

(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人)

预期中的回落维持L型判断——2017年7月份经济数据分析n
结论或者投资建议：
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2017年8月11日，中国人民银行发布《2017年第二季度货币政策执行报告》，整体而言，央行对经济的看法更为乐观为央行防风险、强监管提供了支撑，货币政策易紧难松。央行再次强调要加强资管业务的监管，在流动性总体紧平衡的情况下，需提防资产管理业务管理办法严于预期带来的阶段性冲击。
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原因及逻辑：
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对全球经济和中国经济的看法更为乐观。报告认为“全球经济总体表现较好，IMF和OECD先后上调了2017年全球经济增速预期”。报告认为“2017年以来中国经济运行稳中向好的态势较为明显，主要指标好于预期，总供求更加平衡，结构有所优化，经济增长的稳定性、协调性和包容性增强”。这是近几年对中国经济最为乐观的表述。
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强调全球货币政策可能转变以及资产泡沫内在调整的风险和地缘政治风险加大（如朝鲜、中东以及印度问题等），鉴于欧洲大选平稳度过，删除了对于民粹主义的表述。
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认为通胀预期大体保持稳定，但关注工业品价格回升迹象。认为“全球主要经济体通胀水平多在低位运行，基数因素也可能使未来一段时期物价同比涨幅放缓。通胀预期大体保持稳定”。但与一季度报告相比，强调“钢铁、煤炭等工业品价格再次出现回升迹象”。
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贷款利率继续提升，但边际涨幅放缓。受流动性边际趋紧、监管趋严影响，2017年二季度贷款利率继续提升。人民币加权平均贷款利率较17年一季度提高14个BP至5.67%。其中，一般贷款利率提升8个BP至5.71%，票据利率大幅上行62个BP至5.39%，房贷利率提升14个BP至4.69%。边际上，加权平均贷款利率的环比涨幅显著低于一季度的26个BP。其中，一般贷款和票据利率环比涨幅分别低于一季度的19个BP和87个BP，明显放缓。而房贷利率的环比涨幅则高于一季度的3个BP，有所加快，和越来越多的地方进一步加大房地产调控的趋势一致。
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下阶段货币政策重点是落实全国金融工作会议的精神。继续实施稳健中性的货币政策，“把主动防范化解系统性金融风险放到更加重要的位置”，“统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，减少监管套利，规范市场秩序”，“履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调”。
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预期中的回落维持L型判断——2017年7月份经济数据分析
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结论或者投资建议：
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7月工业增加值增长6.4%，前值7.6%。1-7月固定资产投资增长8.3%，1-6月为8.6%；其中7月增长6.5%，前值8.8%。7月社会消费品零售总额增长10.4%，前值11%。1-7月商品房销售面积增长14%，1-6月为16.1%；其中7月增长2%，前值21.4%。1-7月房地产投资增长7.9%，1-6月为8.5%；其中7月增长4.8%，前值7.9%。对此我们做如下点评：
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工业生产显著回落，低于我们和市场的预期。7月工业增加值增长6.4%，比上月回落1.2个百分点。在告别6月份的异常因素之后，回落到今年4、5月份的水平。值得注意的是，7月气温明显偏高，全国平均气温是1961年以来同期最高，对部分工业生产和投资活动形成抑制。另外，环保限产力度加大也对工业生产有所影响。此外，7月出口显著回落，出口交货值增速降至8.6%，为3月以来的低点，也对工业生产有所拖累。其中，采矿业下跌1.3%，跌幅较6月扩大1.2个百分点。制造业增长6.7%，较6月回落1.3个百分点。公用事业增长9.8%，较6月提升2.5个百分点，与7月的高温天气有关。主要行业中，仅电力热力和钢铁改善；食品制造、计算机、有色、橡胶和医药等回落明显。主要产品产量，粗钢、乙烯、发电和钢材显著改善；有色、原煤、汽车和原油回落。
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投资增速回落，制造业投资降至低点。1-7月固定资产投资增长8.3%，较1-6月回落0.3个百分点。其中7月增长6.5%，较6月回落2.3个百分点，三大类投资均显著回落。值得注意的是，制造业投资单月增长1.3%，再度降至历史低点，可能受天气影响以及出口回落拖累，但后续走势仍需观察。7月基建投资增长15.8%，较6月回落1.5个百分点，与财政支出投放放缓有关。7月财政支出增速降至5.4%，远低于6月的19.3%。受制造业和地产投资回落影响，7月民间投资回落至5.2%，较6月降低3个百分点。
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房地产销售和投资显著回落。1-7月商品房销售增长14%，较1-6月回落2.1个百分点。其中7月增长2%，较6月大幅回落19个百分点。地产投资单月增长4.8%，较6月回落3个百分点，主因新开工面积增速大幅回落。7月新开工面积下跌4.9%，较6月回落19个百分点。而7月土地购置面积增长24%，较6月回升4.6个百分点，显示开发商拿地仍然积极。尽管地产销售有回落压力，但地产库存较低仍然对开发商拿地和地产投资有所支撑。
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社零增速回落。7月社零增长10.4%，较6月回落0.6个百分点。一是网上销售回落，618活动带动6月网销强劲，7月网销增速由6月的49.8%降至42%，属正常回落；二是汽车消费回落；三是地产销售大降拖累地产链消费。主要商品中，石油制品类消费改善，通讯器材、家具、建材、汽车等明显回落。
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从1-7月份的经济数据看，基本上呈现M型走势。高点在3、6月份，其他月份工业生产增速基本上在6.4％、6.5％的水平。季末经济数据大幅攀升缘于财政支出在季末的大幅投放，3月和6月财政支出增速分别高达25.4%和19.3%，对应于季度初4月和7月的财政支出增速大幅回落至4%和5.4%。而季末数据大幅高增也会对下季度初的数据形成透支。另外，季度末的GDP核算或带来数据调整。在3、6月份数据公布之后，市场一致认为高增长难以持续，随后的数据基本上都能印证这一判断，因此我们认为没有必要对7月份的经济数据悲观。我们维持经济继续L型增长，全年增长6.8％的判断不变。从三四季度的边际变化看，四季度会比三季度弱一点。
(联系人：李慧勇/王健)


今日推荐报告上调年底人民币汇率预期至6.5，资金面利率预计稳中有降—利率周报第24期（2017.8.14）n
专题分析：将17年底人民币汇率预期从6.8上调至至6.5。我们从去年12月发报告对2017年人民币汇率一直较为乐观，但基于4点原因，进一步上调17年底人民币兑美元汇率：1）全球通胀的结构性变化。2）特朗普政府财政扩张前景黯淡，政策风险较此前估计水平有进一步上行。3）中国国际收支改善情况预计将好于我们此前已经较为乐观的预期。4）汇率政策明确，引导双向浮动预期管理效果较好。我们自16年12月以来，持续强调在国际收支改善的背景下，17年人民币汇率的政策属性将有所增强。
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上周回顾：
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海外综述：美国通胀疲软，欧英工业生产良好。1）美国：通胀连续多月不及预期，下半年加息概率进一步下降；2）欧元区：德国工业生产较为强劲，意大利工业生产表现良好，欧元区结构性失衡有所改善；3）英国：工业生产增速反弹，但贸易逆差扩大。
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人民币汇率持续强势升值。上周五（8月11日），中间价、CNY、CNH分别报6.6642、6.6668和6.6745，较前周分别升值0.74%、0.77%和0.92%，延续持续强势升值态势，周升值幅度有所放大，CNY日均交易量较前周有所放量。我们维持对17 年人民币汇率和国际收支的乐观判断不变，预计下半年海外货币政策分化结构性利好国内汇率和债券市场。
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资金面：央行稳健操作下，资金面波动不大。上周，央行共开展逆回购操作7500亿，逆回购到期7800亿，净回笼资金300亿。流动性整体仍然保持稳定，央行净回笼使得资金小幅收紧，资金利率多数小幅上涨。央行上周五发布二季度货币政策执行报告，仍然保持此前的监管、货币政策态度不变，我们依然维持8月资金面整体稳中向好的观点不变。上周R001、R007和R1M分别上行9.63bp、3.02bp、0.72bp，周五R007报3.0689%。
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债券市场：收益率涨跌不一，窄幅波动。上周，流动性整体偏紧，带动利率债收益率多数上行。上周影响债市主要因素包括：1）上周资金面小幅偏紧，带动利率多数小幅上行；2）7月CPI同比小幅回落，进出口增速双双显著回落，对国债长端利率造成小幅冲击。上周，1年期、3年、5年期、7年期国债收益率分别上行1.1bp、0.62bp、2.19bp、0.49bp，10年期国债收益率下降0.99bp，10年期国债报收3.6163%。
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本周利率债展望：监管逐步明朗、资金面及汇率预期稳定，对债市情绪偏利好
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近期，海外+监管+经济+资金面一切均在按我们预期方向演绎，三季度债市多空因素交织，建议多关注债市长短端利率分化带来的交易机会，上周央行货币政策执行报告显示监管逐步明朗、资金面和汇率预期稳定，对债市情绪偏利好。
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汇率方面，我们上调年底人民币兑美元汇率至6.5，人民币汇率走强利好资金面和债市。
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二季度货币政策执行报告发布，监管逐步明朗、资金面以及汇率预期预计较为稳定。在前期市场对监管框架已有所预期的情况下，预计1季度部分银行同存纳入同业负债对市场冲击有限。央行通过“削峰填谷”稳定资金面预期，预计下半年资金面整体好于上半年。
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基本面方面，本周即将公布7月社消零售、固定资产投资、工业增加值等数据。预计经济数据同比将出现反弹，但7月进出口数据显示内外需并未如市场预期般强劲，加之对钢铁供给等预期近期产生剧烈波动分化，同时监管明朗化带动债市配置情绪有所好转，我们预计利率债长端近期波动幅度不大。
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预计本周内长端仍以窄幅波动为主，资金面和监管逐步明朗的情况下，短端下行空间大于长端，期限利差走陡仍在进行之中，维持下半年期限利差先陡后平的判断不变。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

热点城市小房企拿地难，三四线供需存隐忧-—信用周报2017年第25期（2017.8.13）n
信用债一级市场：
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上周信用债发行总规模1632.93亿元，到期额为1289.48亿元，净融资规模343.45亿元。从行业上来看，发行规模前三的是建筑装饰、公用事业和采掘，分别占比19.83%、8.15%、7.72%。发行等级除以主体评级。上周，城投债总计发行37只，发行规模321.5亿元。从行业分布来看，建筑工程和多领域控股类城投企业发行规模占比较大。从发行人资质来看，发行主体评级主要集中在AAA。从发行利率来看，发行利率主要集中在4.5%-5.5%，发行利率较前有所回落。
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信用债二级市场：
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上周信用债二级市场各品种收益率全面上行，变动幅度在-1-13bp之间。上周信用债信用利差全面上行，城投债、公司债尤为明显。期限利差方面，AAA、AA中短期票据期限利差有所扩大，主要因为长端收益率上升较快。同时等级间利差走势各异，但变动幅度均不大，在4bp以内。成交异常个券方面，低估值成交主要集中在交运和房地产，而高估值成交主要集中在建筑装饰和有色。
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上周城投债收益率上行。分区域来看，仅华北地区城投信用利差微幅下行，东北和西南财政风险较高地区城投债信用上升幅度最大。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差回落，当前利差58bp。后期退出平台公告可能增多，我们认为对存量债影响有限，对新债估值可能造成情绪影响。城投企业无论是投资项目、主业经营还是资产储备均与政府息息相关，不会一刀切。 6、7月份信用利差下行过快，短期市场将面临修正，民企负面事件进一步发酵、城投债规范进一步趋严、包括三季度信用债供给放量是引发调整的可能因素。短期从性价比角度，城投可以关注棚改、保障房类非公开债券。
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上周1年内短久期产业债超额利差涨跌不一，其中煤炭、造纸和航空机场走阔幅度较大。高速铁路、建筑、电气设备、石化等行业收窄幅度较大。1-3年期中等久期产业债超额利差涨跌互现，其中钢铁、电气设备、有色走阔幅度较大，休闲服务和航空机场收窄幅度较大。整体来看，短期产业债整体收窄幅度更大，市场仍然更偏好短久期产业债。
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政策与风险警示：
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一线城市大房企占据拿地大头，小房企生存空间被挤压：深圳推广“政府主导-国企实施-公共住房”的棚户区改造模式，利好在深圳旧改、棚改市场已有一席之地的国有房地产企业；而从新地供应上看，今年北京“限房价、竞地价”模式供应了22块地，基本都被大型国（央）企房地产公司竞得。一线城市土地供应目前是制约房企后续发展的核心因素，从隐性的政策偏向和显性的资金实力来看，小房企在一二线热点城市的生存空间被逐渐挤压，拿地能力明显弱于大型国企央企。我们建议从目前房企的在建和在售库存来估算未来企业现金流，对于账面资金不足，缺乏未来待售库存，且非国企央企的中小房企加以警惕。这些企业可能存在缺乏后续项目，缺乏持续盈利能力的问题。
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警惕弱二线三线城市半年后的景气下行，关注财务、投资激进的房企：从7月数据来看，三线城市销量增速明显放缓，弱二线销售面积累计同比下跌幅度扩大。销量一般有领先销售价格6个月左右的规律，预计年底就会看到价格的明显承压，随着涨价预期的扭转，价格弹性敏感的弱二线和三线需求将明显走弱。与此同时，房地产无论新开工、拿地面积还是成交土地溢价都体现出了地产商较高的投资热情，这波供给增量将逐步在未来一两年内释放。供需的矛盾将在未来半年至一年迅速加深，届时投资过于激进的地产商将面临较大的销售压力。
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信用事件：五洋建设发生实质违约，信用评级调至CCC。江西能源短期偿债压力尚可，长期需关注公司盈利情况好转和项目进展。14厉华债未及时兑付。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉/钟嘉妮/李通)

低通胀仍将令美元持续承压-—国际债券市场周报第24期（2017.8.14）n
重大事项回顾：
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全球经济：美国通胀疲软，欧英工业生产良好。美国：通胀连续多月不及预期，短期内难以出现扭转性因素，持续低迷的通胀或将减缓美联储加息进程，预计9月加息几无可能，下半年加息概率大幅下降。欧元区：德、意工业生产良好，欧元区复苏前景依然稳健。英国：工业生产增速反弹，贸易逆差扩大。
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海外经济政策：美联储多数官员表态偏鸽。美国：上周多位美联储官员发表公开讲话，对通胀和加息前景的表态仍存在分歧，但多数表态偏鸽。当前，9 月加息概率已降至12%左右，12月加息概率仅为38%。我们认为更长时段内美联储的加息路径面临一定的下修风险。其他：上周，主要国家和地区政策利率保持不变。
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全球大类资产：美元指数下挫，金价强势上涨。主要货币汇率：美元英镑下跌，欧元震荡上涨。上周公布的美国PPI与CPI数据不及市场预期，令美元指数连续下挫；德国工业生产依然强劲，德国和意大利工业生产良好，欧元兑美元周内震荡上行；英国工业生产增速反弹，但贸易逆差创1年内新高，令英镑兑美元小幅承压。
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大宗商品：金价强势上涨，油价震荡回落。美国通胀前景堪忧，特朗普威胁朝鲜导致避险情绪升温，黄金价格强势上涨；7月OPEC原油产量增加，减产协议执行力度存疑，尽管OPEC及IEA均上调全球原油需求预期，周内油价仍小幅震荡下行。海外股市：美朝局势紧张，市场避险情绪升温，海外股市表现较差，波动加剧。发达国家股票指数、新兴国家股票指数分别下行1.5%和2.3%，VIX指数大幅上升54.6%至15.51。
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国际债市：发达国家债市表现整体较好，长端整体下行。1）美、德国债长端利率下行超短端，期限利差收窄：上周全球债市指数分化，发达国家债市表现好于新兴市场，发达国家主权债指数上涨0.9%，新兴市场主权债指数下跌0.1%。美、德国债长端利率下行超短端，期限利差收窄。具体来看，美国1年期国债收益率下行2.34BP报收1.1949%，10年期国债收益率下行7.32BP报收2.1888%；德国1、10年期国债收益率分别下行1.6P和8.6BP至-0.691%和0.382%。2）根据我们对负利率国家国债收益率的监测，海外债市长端利率普遍下行，短端涨跌不一。3）点心债：收益率中长端整体下行。上周点心债市场收益率除3年期上行外，其余中长端利率全线下行，表现好于国内债市。
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本周展望：低通胀仍将令美元持续承压
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1）通胀和特朗普政策风险左右美债和美元指数，低通胀+黯淡的财政扩张前景仍将令美债收益率和美元指数持续承压。我们在此前的周报中曾提示，7月就业数据虽然良好，但难以打消市场对通胀的疑虑，因而上周公布通胀数据后，前周美元指数的升幅全部回吐，市场再度回到对通胀的担忧情绪。下半年通胀和特朗普政策风险是最重要的两大驱动因素。我们预期美联储年内再度加息的概率进一步下降，美债收益率仍面临一定的下行风险，美元指数也将持续承受一定的向下压力，93附近并非美元指数的底部。
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2）欧元区数据仍呈现稳健复苏态势，通胀中枢稳定于较高水平，德债收益率有望稳中小幅上行。
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3）英国高通胀背景下，经济表现和脱欧前景将决定货币政策边际紧缩压力的程度。英国央行此前强调对脱欧冲击的关注，令市场更多将英国货币政策边际紧缩压力与经济数据表现相结合。未来若脱欧进程顺利实现经济“软脱欧”的趋势，则英格兰银行将对加息具有较强信心，而在脱欧进程仍不明朗之前，预计英国国债收益率、英镑兑美元汇率均将进入震荡区间。
(联系人：孟祥娟/刘宁/秦泰)

同存纳入同业负债冲击有限，“削峰填谷”稳定资金面预期-—2017年2季度货币政策执行报告点评n
监管政策与去杠杆：明年1季度同存部分纳入同业负债，冲击预计较为有限。1季度部分银行同业存单将纳入MPA同业负债考核。预计冲击较为有限，去杠杆将以积极稳妥步伐进行，监管底线很明确。资管统一监管政策方向：分类统一标准规制，打破刚兑、消除多层嵌套抑制通道、强化“非标”业务管理。
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信贷：平均贷款成本上升，严控信贷流向投机性住房。上半年信贷增量为历史最高水平，贷款利率仍有所上行。新增贷款放量叠加利率上行，或体现本轮金融监管对实体经济融资成本和可得性带来一定冲击。鉴于金融工作会议强调降低实体经济融资成本是金融改革的重要目标之一，我们预计未来监管政策的推出节奏和整改的时间和方案安排，将着重避免对实体经济融资成本产生进一步的负面冲击。严控信贷流向投机性住房，预计下半年个人住房贷款增速回落。上半年尽管个人住房贷款占比较去年同期有所下降，但二季度出现反复，整体占比仍然较高，我们预计下半年货币政策针对个人住房贷款仍将维持较大压力，预计个人住房贷款增速将有所回落，一定程度上对房地产需求形成抑制作用，带动房地产销售增速下行。
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资金面：“削峰填谷”稳定市场预期，下半年资金面预计好于上半年。2季度以来，央行在金融监管协调框架下，通过多种工具手段“削峰填谷”，着力稳定市场对资金面的预期。我们认为下半年央行仍将在稳健中性的货币政策基调下，通过“削峰填谷”操作稳定市场对资金面利率的预期，资金面原来表现较强的季节性松紧特征将在这样的操作模式下有所弱化，而央行的持续灵活操作和市场预期的逐步稳定，将令资金面利率整体较上半年有所下降。
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汇率政策：“逆周期因子”运行良好。报告对“逆周期因子”进行了深入阐释，我们认为“逆周期因子”有助于实现汇率双向波动预期管理，设置以来运行良好，下半年人民币汇率稳中可能小幅升值。展望下半年，我们维持此前多篇报告的主要逻辑和观点：美国核心通胀持续低迷具有结构性特征，下半年海外货币政策分化背景下，美元指数仍上行乏力，并可能进一步下探；而中国下半年国际收支结构性改善程度将进一步好于上半年，为人民币汇率预期管理奠定良好基础；在此背景下，考虑到“逆周期因子”的汇率双向波动预期管理作用运行良好，我们预计下半年人民币汇率在当前水平基础上，稳中可能小幅升值。
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货币总量：M2低增长或成常态，超储率下降并非流动性紧张。M2指标意义弱化，同比低增长或成为新常态，不必过度关注。超储率下降是长期趋势，并非观测流动性和货币政策取向的良好指标。我们认为货币政策操作框架完善、银行流动性管理能力提升是超储率趋势性下降的主要原因，类比美国在全球金融危机前超额准备金规模长期维持在十几亿美元以内的超低水平，我们认为不必对超储率下降报以过度担忧，货币政策方向仍需关注金融监管去杠杆、经济基本面等更为宏观的因素变化。M2增速回落幅度大于社融，主因统计口径问题，社融口径并不是最全的代表实体经济融资的指标，央行也知道去杠杆，去通道对实体融资偏负面。再提大力发展直接融资，下半年债券净发行估计整体好于上半年。
(联系人：孟祥娟/秦泰)

8月国际原油市场月度报告：OPEC减产执行率创新低，但旺季下游需求支撑油价n
油价表现回顾：自上月国际能源机构发布统计数据以来，国际原油价格区间累计涨幅接近10%，我们认为主要原因是旺季原油需求超预期以及同期美元下跌。我们在上一期的报告中认为原油价格得到三大因素支撑，分别来自需求增长恢复、非OPEC国产量增长放缓以及原油库存持续消化，根据本月数据，受益下游炼厂高景气，需求仍然较为旺盛；页岩油钻机数随着油价反弹开始回升； OECD与美国原油库存进一步下降。上期报告同时提示了油价进一步上涨需OPEC减产配合，本月数据显示7月OPEC整体减产执行率创下新低，引发了市场担心，至8月11日Brent原油期货收于52.1美元/桶，当周下跌0.61%，而随着下游消费旺季步入尾声，OPEC减产的稳定性将被更受重视。
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下游炼厂带动原油需求增长，建议关注旺季结束后需求的持续性。2017Q2汽油消费量达到945万桶/天，环比增长7.7%；7月份汽油消费量达到976万桶/天，环比增长102%（去年7月汽油消费量975万桶/天，环比增长仅为0.4%），当前需求旺盛，主要来自下游成品油消费旺季，炼厂开工率提升。建议关注旺季结束后需求是否会进一步超预期，根据7月IEA报告，已经将2017年全球原油需求上修至150万桶/日，而8月OPEC月报也将全球原油需求上调至137万桶/日，达到9649万桶/日，均上调了10万桶/日。
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OPEC减产执行率创新低，受豁免减产国拖累。根据二手资料显示，OPEC 7月原油产量增加17.3万桶/日至3287万桶/日，其中沙特产量创下今年新高1007万桶/日，但仍保持在减产目标水平之下。OPEC产量增加主要是来自于豁免减产国利比亚，7月利比亚产量自2013年来首度突破100万桶/日，相比10月减产前增产了47万桶/日，目前两个豁免国利比亚和尼日利亚相比减产前合计增产60万桶/日，而7月参与减产的11个国家国合计减产111万桶/日，OPEC成员国（印尼被暂停成员国身份）实际减产51万桶/日。
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页岩油钻机数止跌回升，页岩油主导非OPEC产油国产量增长。我们在上个月观察到美国页岩油采油钻机数在连续增长了24周之后首次连续两周下降，如我们此前判断，50美元以上是页岩油大量复产的区间，随着油价回升站上50美元，钻机数一个月内回升8台（一半来自于二叠纪地区）至622台。而另一方面与OPEC合作的10个非OPEC国家在7月的减产执行率提高到了67%，OPEC月报最新预计非OPEC国家的原油供给量在2017年将增加110万桶/日（比上月下调4.2万桶），其中美国页岩油全年约将增加60万桶/日。
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OECD和美国原油库存持续下降，推动市场再平衡。OECD总商业库存在2017年6月份下降至30.33亿桶（比过去五年平均水平高2.52亿桶），而美国原油库存从4月开始下降，共计下降0.6亿桶到8月4日4.74亿桶，库存持续下降将推动市场走向供需再平衡。
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投资建议：基于45~60美元预测区间，推荐石油化工下游行业，重点推荐地处河北，Santos业绩有望好转、甲醇和煤炭的弹性标的新奥股份；布局丙烷-丙烯-聚丙烯产业链、PDH的稳定经营、液化气贸易有大的格局的东华能源；有望受益炼油规模化和产能升级的标的荣盛石化、恒力股份；包括拥有现金优势、享受石化高景气的标的中国石化、上海石化；建议关注布局石油和天然气产业链、未来油价上涨弹性较大的中天能源。
(联系人：徐睿潇/谢建斌)

新奥股份(600803)点评:油价上涨弹性标的 聚烯烃需求有望带动甲醇行业长期向好n
油价上涨的弹性标的。公司的主要产品煤炭、甲醇、原油和天然气（主要来自持有Santos10.07%股权）均具能源属性，与油价关联度高。近期油价持续反弹，其中布伦特原油从6月份的低点44.82美金/桶反弹，目前已经站稳50美金关口。短期油价与美国旺季以及库存下降有关，虽然页岩油复苏制约油价反弹高度，但我们认为随着全球油气勘探的资本开支下降、需求稳定增长，油价中长期仍将稳步上涨，公司的产品将会显著受益。经营情况持续好转，业绩安全边际提高。17年上半年公司债务减少6亿美元至29亿美元；公司提高上半年资本支出至3.21亿美元，较16年同期增长13%；同时公司将原目标产销量下限均提升2百万桶，进一步提升了Santos的业绩安全边际。
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聚烯烃需求带动，MTO有望带动甲醇长期需求向好。甲醇是化工的核心产品，下游产业链几乎涉及石油和化工各个子行业。近年来，MTO成为甲醇需求的边际增量，价格与聚烯烃关联度增高。至2016年底，我国建成投产的甲醇制烯烃产能超1000万吨/年（约24套），其中外购甲醇MTO装置约10套，仅沿海地区外购甲醇产能约656万吨/年。近期由于聚烯烃（PP、PE）价格反弹，外购甲醇的MTO装置已经具备盈利空间，我们看好聚乙烯、聚丙烯的长期需求增长，其中聚乙烯来自农膜、网购包装；聚丙烯来自无纺布、食品包装、编织袋的需求有望增加。同时，我们认为美国以页岩气为主的甲醇装置大概率延期，未来甲醇行业有望长期向好。
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资源价值提供安全边际，未来天然气产业链整合空间大。公司具备煤炭、油气等资源储量，其中煤炭可采储量5.9亿吨，持股10.07%的Santos油气2P储量达8.9亿桶油当量，且不排除进一步与Santos合作的可能。我们认为公司在天然气上游资源、LNG、煤层气等产业链布局，未来行业整合空间大、协同效应明显。
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盈利预测及估值：我们认为油价长期复苏，同时看好三季度化工品行情，上调17-19年的净利润为11.13、16.38、19.81亿元，则EPS分别为1.13、1.28、1.55元/股（原预测为0.98、1.16、1.48元/股）。参考17年行业平均PE为16X，得到17年目标价为18元，相对于当前股价14.84元，存在22%的空间，维持“买入”评级。
(联系人：谢建斌/江真俊)

东华能源(002221)中报点评:业绩符合预期 贸易量扩大打开新的成长空间n
事件：公司公告半年报，期间实现营业收入143.61亿元，同比增58.96%；实现净利润4.87亿元，同比增长192.41%；基本每股收益为0.3003元，符合我们预期。同时公司预计1-9月份净利润为7.29-9.12亿元，同比增长100-150%，相当于3季度净利润在2.43-4.25亿之间。
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宁波项目投产，夯实丙烷脱氢-聚丙烯主业。公司宁波项目于4月份转固，目前拥有张家港60万吨/年PDH产能（配套40万吨/年PP）、宁波66万吨/年PDH产能（配套40万吨/年PP）。我国目前聚丙烯年需求超过2200万吨，其中2017年1-4月份我国聚丙烯产量620.9万吨，净进口105.01万吨，表观消费725.91万吨，同比增长10%。我们认为丙烷脱氢仍在丙烯生产工艺中具有成本优势，公司主攻丙烯下游的聚丙烯市场，未来有望夯实主业，在产业链的话语权增大。
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贸易有望打开新的增长空间。上半年公司液化气销售收入112亿元，同比增长38%；我们认为公司依托仓储、船运物流等优势，在液化气贸易领域具有主导优势。随着液化气贸易的扩大，公司将在上游货源、下游分销领域具有价格的主导权。公司可以在液化气贸易领域进行时间、产品、空间的套利；以多种手段进行价格对冲；稳定液化气（丙烷）-丙烯-聚丙烯产业链的利润稳定性。
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未来现金流有望改善。随着公司宁波一期项目的投产，固定资产已经从Q1的53亿元增加到当前的85.6亿元。未来公司的主要资本开支是在宁波二期项目、以及宁波百地联地库的建设。我们认为未来公司的资本开支可控，现金流好转、以及财务改善。公司在宁波的石化项目优势明显，同时长期布局连云港、曹妃甸项目，未来成长性、产品协同效应良好。
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盈利预测及估值：我们维持原预测分别为14.26亿、19.53亿元、24.92亿元；对应2017-2019年EPS分别为0.88、1.21、1.54；市盈率分别为13、10、8倍，我们认为未来丙烷脱氢价差有望扩大，同时看好聚丙烯产品，以及公司在液化气贸易产业链的布局，维持公司“买入”评级。
(联系人：谢建斌)

2017年7月钢铁行业数据点评——产量再创新高，且仍有提升空间，需求“淡季不淡”或是终端补库

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事件：2017年7月我国生铁产量6207万吨，粗钢产量7402万吨，钢材产量9667万吨，同比分别增长5.1%、10.3%、2.7%，环比分别增长0.6%、1.1%、-0.9%；7月日均生铁、粗钢、钢材产量分别为200.23万吨、238.77万吨、311.84万吨，环比分别下降-2.6%、-2.2%、-4.1%。7月黑色金属冶炼及压延加工行业工业增加值同比增长2.1%，前值0.7%，当月固定资产投资同比增长-11.4%，前值-14.3%。

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高盈利推动钢产量再创新高，取缔“地条钢”影响钢材产量增速。7月生铁、粗钢产量再创历史新高，钢材产量同比小幅增长2.7%，但环比下降0.9%。生铁和粗钢产量的同比大幅增长，主要是基数原因。2016年6月以来，随着钢价大幅回调，钢厂盈利迅速回落，导致钢厂减少开工，当期生铁和粗钢产量环比分别下降3.2%和3.8%，导致2016年7月份产量基数较低。今年5月以来长材盈利维持高位且板材盈利迅速回升，刺激钢厂加大马力生产，产量同比大增在意料之中。钢材产量增速与生铁和粗钢背离，我们认为主要是今年取缔“地条钢”之后，大量调坯轧材厂不得不从统计产能口径当中的炼钢厂采购钢坯，一方面拉动生铁和粗钢的需求，另一方面由于钢坯供应较为紧张，钢材产量增长有限。

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生铁和粗钢产量增速差距逐渐拉大，转炉加废钢和电炉复产效果逐渐体现，产量仍有再创新高可能。今年5月以来，生铁产量增速持续显著低于粗钢产量增速，并且增速差在逐渐拉大，表明废钢使用比例在逐步提高。由于没有更详细的统计数据，我们无法判断废钢主要需求增长是来自于转炉还是复产的电炉，但总体有较大提升空间。钢厂在废钢价格明显低于铁水成本或当前盈利较好的时候会考虑增加废钢用量，而2016年前三季度铁矿石价格相对较低，盈利水平也不高，添加废钢并不经济，实际废钢性价比提高是在取缔“地条钢”政策出台，废钢价格大跌之后，因此2016年生铁和粗钢产量增速并不显著差距。2017年重点钢企废钢使用比例已明显上升，5月重点钢企废钢使用比例8.84%，即使近两月占比继续走高，距07年最高16%的添加比例仍有较大提升空间。我们认为虽然高炉产能利用率已到90%水平，提升空间不大，但转炉和电炉使用废钢增产仍有空间，并且目前废钢价格相较铁水成本优势明显，因此当前产量水平仍未到极限，随着高盈利持续，未来产量还会缓慢增长并创出新高。

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7月经济数据走弱表明，低库存更可能是终端隐性库存补库。7月宏观经济数据在此不再罗列，总体上环比走弱明显。7月水泥产量同比增长-0.9%，前值-0.9%，也佐证了实际需求并不旺盛。高频数据显示，7月钢产量大幅增长，社会库存939.69万吨，保持低位，较6月末仅增加0.33万吨，不少投资者之前认为7月需求淡季不淡，与实际的经济数据出现背离，也印证了我们近期淡季不淡更可能是终端在补库存的观点。

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投资策略：短期需求预期过高，长期依然坚定看好行业持续高盈利。短期需求或因终端补库存影响而提前透支，旺季需求不宜过于乐观。长期来看，钢铁行业产能利用率缓慢提高，供需紧平衡局面会维持较长时间，钢企仍会保持较高盈利中枢。近期板材盈利改善明显，3季度业绩或将大超预期，建议配置板材为主，估值较低的优质钢铁股，推荐汽车、家电板龙头宝钢股份，长材和板材并驾齐驱的马钢股份，吨钢市值较低的新钢股份，有行业整合预期的鞍钢股份，有转型预期的南钢股份。

(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)

国瓷材料（300285）点评：各项业务经营向好，内生外延促业绩快速增长n
事件：公司发布2017年中报，实现营收54461.5万，YOY+91.94%，归母净利润11330.4万，YOY+108.9%，对应EPS 0.19元，偏业绩预告上限（原预计10900~11800万元），其中Q2单季实现净利润6891万元，同比增长76.1%，创上市以来单季业绩新高。
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中报业绩符合预期。各项业务经营向好。公司目前已形成电子陶瓷MLCC粉、陶瓷墨水、纳米氧化锆以及高纯氧化铝材料四大业务单元，分业务来看，1）受下游器件MLCC缺货拉动上游陶瓷粉末需求，MLCC粉销售实现量价齐升，上半年实现销售收入1.37亿元，同比增长25.2%，毛利率较去年同期37.23%上升至41.03%，考虑到OLED面板、存储芯片面临出货旺季， MLCC缺货有望持续到年底；2）公司去年底完成陶瓷墨水扩产至12000吨，地产销售火爆刺激需求，陶瓷墨水上半年实现销售收入1.77亿，同比增长43.4%，毛利率较去年同期41.10%下滑至33.02%；3）公司氧化锆、氧化铝延续2016年快速放量态势，且伴随着规模增长、产品结构调整，毛利率有望提高，上半年结构陶瓷共实现营收1.3亿，同比增长+210%，毛利率60%，考虑到氧化铝毛利率较低，氧化锆毛利上升超过15%；4）除四大业务板块经营向好外，子公司王子制陶、国瓷泓源、国瓷博晶、国瓷戍普等纳入合并范围，上半年公司电子浆料、催化系列板块分别实现营收7622、2334万元。公司二季度毛利率达到41.88%，去年同期仅37.64%。
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氧化锆快速放量，手机陶瓷背板在爆发前夜。氧化锆在消费电子领域潜力巨大，近期发布的多款手机采用陶瓷盖板，陶瓷盖板具有硬度好、美观、信号屏蔽小等优点，伴随着5G、无线充电等新技术的兴起，有望逐渐取代金属盖板，按照2020年20%的渗透率测算粉体市场空间将达到100亿，公司作为氧化锆粉体稀缺标的，目前已经批量给苹果iwatch、小米手表供货，未来将显著受益这一趋势。公司氧化锆业务2016年实现销售517吨，同比增长90.4%，伴随募投项目3500t产能的有序投产，未来仍将快速增长。
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外延并购布局尾气催化剂和电子浆料板块，打开长期增长空间。2016年是公司外延并购大年，国瓷材料耗资超过10亿先后收购五家公司。通过收购王子制陶、江苏天诺和博晶科技，公司材料布局蜂窝陶瓷、分子筛和铈锆固溶体业务，结合公司原有氧化铝涂层业务，目前已形成了全国唯一能够全系列为客户提供整体汽车催化解决方案的企业。同时，公司通过收购泓源光电切入太阳能电子浆料领域，未来面临太阳能电池装机规模发展和进口替代两大机遇，收购戍普电子的电极浆料业务，与公司电子陶瓷业务存在技术和市场协同效应，有望加快电极浆料业务扩展。
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盈利预测与估值。公司四大业务板块发展态势良好，外延布局尾气催化剂和电子浆料领域，打开长期增长空间。考虑子公司王子制陶并表，预计公司2017-2019年归母净利润为2.76、4.57、5.90亿，对应EPS为0.46、0.76、0.99，当前股价对应PE分别为44、27、20倍，维持“买入”评级。
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风险提示: 1）氧化锆、氧化铝产能投放和市场开拓进度不及预期；2）公司新业务整合效果不及预期。
(联系人：王玉龙/宋涛)

海天味业（603288）：需求持续改善，收入增速略超预期

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事件：海天味业发布2017年半年报，2017年上半年公司实现营业收入74.38亿元，同比增长20.57%；实现归属上市公司净利润18.23亿元，同比增长22.70%。其中2017Q2实现营业收入34.27亿元，同比增长24.88%；实现归属上市公司净利润8.24亿元，同比增长21.83%。

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投资评级与估值：公司上半年收入增速略超我们的预期、利润增速基本符合预期（中报前瞻中收入同比增长17%、利润同比增长20%），我们维持2017-19年公司EPS预测为1.29、1.48、1.70元，当前股价对应17-18年PE为32、28倍，维持“增持”评级。

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收入增速环比改善，酱油和调味酱业务表现亮眼：2017Q2公司实现收入34.27亿元，同比增长24.88%，相较于2017Q1收入17.11%的增长，环比改善较为明显。2017Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为41.26亿元，同比增长25.25%，和收入增速几乎完全匹配。分品类来看，酱油、调味酱和耗油三项业务相对于2016年全年的增速均有较为明显的改善，其中酱油业务实现收入44.29亿元，同比增长19.95%；调味酱业务实现收入10.80亿元，同比增长25.91%；耗油业务实现收入11.62亿元，同比增长9.57%。

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盈利能力相对稳定，单季度销售费用率大幅提升：2017H1公司整体毛利率为44.89%，同比小幅提升0.81%，其中2017Q2的毛利率为45.13%，同比提高1.71%，环比提高0.44%，提价因素和高端酱油占比提升（公司出厂吨价在7000元以上的收入占比从30%左右提升至将近35%）是毛利率改善的主要原因。期间费用率方面，公司2017Q2的销售费用率为14.17%，同比大幅提高了6.41%；分明细来看，上半年广告费用达到2.4亿元，是去年同期的三倍，是造成销售费用率大幅提高的主要原因。2017Q2公司的管理费用率为3.53%，同比下降1.46%，主要由于会计准则的变化将部分费用计入营业税金及附加。同时2017Q2公司的所得税率为13.95%，同比大幅下降3.7%，主要是因为当期递延所得税资产的确认。

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解禁风险无忧，受益于消费复苏的行业龙头：公司首次公开发行约24.25亿股限售股于2017年初上市流通，控股股东海天集团将其所持有的约15.73亿股（约占本次解禁限售股的65%，占总股本的58%）的锁定期自愿延长2年，有效缓解公司的解禁压力。同时2017年以来大众消费品的终端需求呈现出弱复苏的趋势，公司作为行业龙头有望持续受益，完成年初设定的“全年收入增长16%、净利润和扣非净利润增长20%”的目标难度相对不大。

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股价表现的催化剂：业绩超预期、产品持续提价

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核心假设风险：品类扩张进度较慢、食品安全事件

(联系人：吕昌/张喆)

万华化学（600309）点评——MDI供给持续紧张，价格有望持续上涨

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各厂家供应紧张，价格持续上涨，今日纯MDI市场价大涨9.17%。万华烟台60万吨MDI装置仍处于检修期，MDI价格持续上涨。7月份以来，聚合MDI市场价均价约24800元/吨，远高于二季度均价22859元/吨，目前价格已达到26750元/吨，较两周前上涨近10%。纯MDI市场29750元/吨，较上周五上涨9.17%，较7月初大幅上涨30%。对应万华每年约100万吨权益产能，MDI每上涨1000元，利润增厚约10亿元。

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各厂家8月MDI挂牌价上调，上海巴斯夫8月聚合MDI挂牌价上调3000元/吨；日本东曹纯MDI8月对中国最新美金报价上调350美元；东曹瑞安聚合MDI报价较前期上调1000元/吨；2017年8月15日起，或根据合同允许时间，陶氏将在北美所有市场分支对以下产品涨价0.08美元/磅：PAPITM/ISONATETM/ISOBINDTM。

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MDI行业寡头垄断格局不变，盈利中枢不断上移。目前MDI全球需求每年大约600万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。

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盈利预测及投资评级：MDI和石化产品盈利持续向好，六大事业部成长空间巨大。维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-2019年EPS为3.28、3.52、4.37元，当前股价对应17-19年PE为10X、9X、8X。

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风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

家电行业点评：外汇远期对冲部分汇兑损益，下半年或加大套期保值力度n
2017年8月4日我们发布了《汇兑灰犀牛——人民币升值对家电行业影响专题研究》，对半年报汇兑损益进行了预测，但并未对公司采用外汇远期等方式对冲汇率风险做考虑，本次报告梳理了重点公司2014-2016年外汇远期合约的对冲情况。汇兑损益仅为影响公司业绩的一个短期因素，中长期来看家电行业龙头公司依然有很强的确定性。短期看，2017年1-6月空调行业内销增速为65.8%，空调龙头上半年业绩符合预期可能性较大。
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格力电器的外汇远期操作：对冲部分汇率变动风险。格力电器2014-2016年外汇远期合约产生的损失分别为7.08亿、10.72亿和12.88亿，2016H1损失13.10亿元，2014-2016年汇兑损益分别为损失0.48亿、收益12.69亿和收益37.02亿元，2016H1收益为23.46亿元。2014年外汇远期和汇兑均出现损失，2015-2016年远期合约损益对冲了部分汇兑影响。2014-2016年汇兑损益+外汇远期损益合计占公司净利润的比例分别为-5.34%、1.57%和15.65%， 2016年H1比例为16.52%。产业在线数据显示2017年1-6月格力电器内销增速为69%，预计公司上半年净利润增速在35%左右，业绩确定性较强。
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重点公司中，外汇远期合约对冲比例较小，部分存在头寸方向与预期相反的情况。1)美的集团:2014-2015汇兑损失2.34亿和3.35亿元，2016年汇兑收益5.58亿元，2014-2016年外汇远期收益分别为-6.65亿、2.65亿和0.12亿元，2015年外汇远期对冲了部分汇兑损益，2016年（远期合约损益+汇兑损益）/净利润比例分别为3.88%；2）青岛海尔：2015年汇兑收益1.46亿，远期损失0.41亿元，2015年（远期合约损益+汇兑损益）/净利润比例为2.46%，2016年汇兑和远期损失1.8亿和0.76亿，变动方向相同；3）莱克电气：2016年汇兑损益和外汇远期变动方向相同，分别实现收益1.21亿和10.5万元；4）三花智控：2014年汇兑损失0.25亿元，2015-2016年汇兑收益0.42亿和1.2亿元，2014-2015年远期收入22.3万和374.5万元，2016年远期损失243.2万元，2015年外汇远期和汇兑损益变动方向相同，2016年（远期合约损益+汇兑损益）/净利润比例为13.67%；已披露半年报的公司中，美菱电器2017年H1汇兑损失0.12亿元，外汇远期收入723万元，（远期合约损益+汇兑损益）/净利润比例为-5%；海信科龙2017H1汇兑损失0.176亿，外汇远期损失0.11亿元，远期合约损益+汇兑损益）/净利润比例为-4.26%。
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结论：在汇率波动走势转向时，公司外汇远期合约方向易出现差错，导致对冲效果有限，下半年或加大套期保值对冲风险的力度。从头寸方向看，公司对汇率波动方向的预测实际走势存在一定误差，导致部分年份远期头寸方向相反:2014年汇率方向出现较大幅度波动（上半年从最低的6.04元/美元上升至6.259元/美元，下半年又下跌至6.11元/美元），较多公司的外汇远期和汇兑均出现损失。从对冲数值看，较多公司远期损益无法覆盖全部汇兑损益。由于2017年初大部分公司预期人民币贬值，上半年外汇套期保值幅度较小，2017下半年预计家电公司将加大套期保值的幅度。  
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投资建议：预计汇兑损益影响短期业绩,中长期继续看好家电优质公司业绩确定性。短期看，2017年半年报汇兑损益将是影响部分公司业绩的一个重要因素，且外汇远期的对冲的效果有限。中长期看，家电龙头的成长空间和竞争壁垒有很强确定性，短期的调整将提供一个更安全地布局优质公司的机会。预计7月份空调内销依旧将延续上半年的高增速，我们继续重点推荐业绩增长弹性大的格力电器、美的集团和青岛海尔；小家电受益于消费升级，且独立于地产周期，继续推荐飞科电器、九阳股份和苏泊尔。
(联系人：刘迟到/马王杰)

维生素行业点评之三——VA价格持续上涨，BASF提价超预期，VA价格有望创历史新高

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环保核查叠加高温检修，VA报价继续上涨，BASF提价超预期。VA报价继续上涨，今日报价180-205元/公斤，较上周五再度上涨10-15元/公斤，较6月低点上涨约60%。今日市场消息BASF厂家计划检修，对国内部分客户大幅提价至285元/公斤，其余厂家停报！浙江省环保督察，9月厦门金砖会议，新和成、浙江医药、金达威等生产都将陆续受到影响，市场货源紧张，预计国内厂家将跟随BASF报价上调，我们认为此轮价格上涨将超出此前300元/公斤的预期，有望创历史新高。

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全球VA市场呈现寡头垄断格局，下游需求有望回暖。全球VA粉产能约3万吨，主要有DSM（约8000吨）、BASF（约6300吨）、新和成（约6000吨），安迪苏（约4600吨）、金达威（约2500吨）、浙江医药（约2500吨）。VA下游需求80%用于饲料添加剂，全球饲料市场每年保持2-3%的速度增长，2016年产量10.32亿吨，以万分之0.3的添加比例测算，全球VA粉需求约3万吨，供需基本平衡。上半年由于多地禽流感疫情爆发导致下游需求不振，随着疫情逐渐消退，鸡肉价格回升，VA需求有望回暖。

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投资建议：重点推荐新和成和金达威，其余关注浙江医药。新和成是国内VA龙头企业，以6000吨产能测算，VA价格每上涨50元/kg，EPS增厚0.25元。此外公司香精香料业务维持30-50%的快速增长，蛋氨酸一期5万吨于年初试车成功，目前进入稳定出货期，日产100多吨，二期10万吨正在建设中，远期到2021年将形成30万吨产能，打开成长新空间。金达威具有VA粉产能约2500吨，产品价格每上涨50元/kg，EPS增厚0.17元，同时公司是全球最大的辅酶Q10供应商，辅酶Q10下游需求旺盛，同时由于环保监管力度加大，市场供货紧张。今年以来产品价格不断回升，国内价格已从1700元/kg上涨至2200元/kg，出口价格由210美元/kg上涨至285美元/kg。公司辅酶Q10年产能超400吨，产品价格每上涨500元/kg，EPS增厚0.27元。其余关注浙江医药，VA价格每上涨50元/kg，EPS增厚0.10元。

(联系人：宋涛/沈衡)

新疆天业（600075）深度：主业迎经营拐点，乙二醇项目打开长期成长空间n
投资评级与估值：公司2014年通过资产重组，主业由普通PVC转型为特种PVC，目前已打通“自备电力—电石—特种PVC—塑料与节水器材”一体化产业链，地处新疆煤、电资源优势显著，综合竞争力显著优于同行。短期看公司氯碱业务景气自2016年下半年大幅上行，糊树脂价格经过二季度调整后近期价格持续反弹，西北安全检查、环保督查压制电石、PVC企业开工，看好三季度旺季行情；中期看糊树脂产能主要分布在东部，成本差异保障公司长期利润；我国乙二醇进口替代空间巨大，天业集团煤制乙二醇生产工艺成熟，公司携手集团新建60万吨乙二醇项目打开成长空间，未来有望受益集团国企改革。预计公司2017-2019年归母净利润为7.06、7.67、9.98亿，对应EPS分别为0.73、0.79、1.03元，当前股价对应PE为12.9、11.9、9.1倍，参考可比公司估值，公司作为行业龙头享受一定确定性溢价，合理估值对应17年15倍，首次覆盖给予“增持”评级。
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关键假设点：特种PVC行业不出现恶性竞争，乙二醇项目顺利推进，集团国企改革顺利推进
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有别于大众的认识：1. 市场可能认为糊树脂竞争壁垒较低，景气持续性不强。
糊树脂目前主要产能主要分布在东部，西北一体化企业相比东部无配套企业成本低2000元/吨左右，成本优势保障长期利润空间；未来几年供给端新建产能受限，需求端市场开发潜力较大，糊树脂景气有望保持高位。
2. 市场可能认为煤制乙二醇项目盈利前景具有不确定性，公司缺乏确定成长性。
经过几年的发展，煤制乙二醇技术已趋于成熟，天业集团乙二醇已实现长周期高负荷稳定生产，可生产出优质聚酯级产品并已应用于下游厂商；我国乙二醇供不应求，进口依存度高达60%，天业乙二醇生产成本国内最低，竞争优势显著。公司联手天业集团新建60万吨煤制乙二醇项目，预计2018年底投产，公司作为天业集团旗下唯一A股上市平台，目前集团资产证券化率仅20%，我们预计未来有望受益资产注入。
3股价表现的催化剂：PVC价格超预期上涨，国企改革资产注入快速推进，乙二醇项目快速推进
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核心假设风险：氯碱行业景气不及预期，国企改革不达预期，环保停产风险
(联系人：王玉龙/宋涛)

中金环境(300145)17年中报点评——业绩符合预期，环保高成长延续n
事件：公司公布2017年中报。报告期公司分别实现营业收入和归母净利润15.77亿元和2.50亿元，同比增长51.8%和62.78%，符合申万宏源预期。
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投资要点：品牌积累，传统业务持续发力。经济回暖，公司利用品牌及营销优势，报告期内，制造板块实现营业收入10.25亿，同比增长32.4%。CDL实现营收3.74亿，同比增长12.5%；成套变频供水设备实现营收1.78亿，同比增长56.53%。自创节能太阳能污泥/蓝藻处理技术，屡获订单。环保工程板块实现营收2.73亿，同比增长52.6%。BOT工程收入为2.33亿，环保设备销售及安装收入3,420.13万，运营收入为579.95万。完善服务品类，环评+环境监理+环保验收+环保后评估，多点开花。环保咨询设计板块实现营收2.79亿元，同比增长224.7%。最终报告期营收增长51.8%，同时综合毛利较上年增长2.6个百分点。
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新增订单较多，短期财务费用高企，只为长远布局。公司报告期新承接14.8亿订单（BOT为7.5亿、BOO为7.3亿），BOT/BOO模式前期垫资导致短期借款增加50%，财务费用提升199.96%，影响当前净利润。公司当前在运营宜兴（100吨/日污泥处置）及无锡项目（100吨/日蓝藻），运营期净利率25%+，盈利水平较高。公司在建产能1030吨/日，预计18年在运营产能将较当前大幅提升。布局海外市场，前期研发投入影响当期业绩，利好长远发展。公司通过新加坡NANFANG投资平台，陆续完成美国及西班牙公司收购，当前仍在业务布局期，研发及人员投入供给约885万，后期有望通过海外渠道提升制造板块销售份额。
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中咨华宇内生+外延不断，完善服务资质，环境医院导入口逐步完善。环评方面，公司不断完善资质，环评资质共12个类型的资质。通过外延收购国环建邦、安徽通济、陕西科荣、绿馨水保、洛阳水利、在设计方面，公司将在建筑、景观、市政、水利，勘察测量多方向发展。当前已通过华宇导入清河县PPP及陆良蔬菜无害化等项目。金山环保在手订单充足，17年高增长确定性强。金山环保立足污废水市场，与中金环境协同性显著；同时自创的太阳能低温复合膜处理污泥技术，随着污泥处置市场迎来快速增长期，公司有望实现业绩高速增长。污泥/蓝藻订单无锡市（4.37亿）、肥东市（3.11亿）、大丰区（供水3.25亿，提标0.75亿），郴州市（2.03亿）、徐州市（4.05亿）、清河县（10.33亿PPP）顺利开工，业绩保证充足。此外公司今年6月中标枣强县（9.02亿PPP），云南大理(0.75亿PPP)。水十条规定地级及以上城市污泥无害化处理率到2020年底前达到90%以上，2015年全国平均处理率仅30%，发展空间巨大。公司有望凭借低成本优势及前期示范效应，积极拓展污泥处理及蓝藻处理市场，持续高增长。传统业务渠道拓宽至海外，完善产业布局，实现可持续发展。公司收购美国tigerflow来为开拓北美市场，加之西班牙HYDROO高端制造布局，有望后期通过整合公司专业技术与标的公司营销渠道，扩大公司营业规模。
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维持盈利预测及“买入”评级。中报兑现高成长逻辑，我们保守估计公司盈利预测，维持17-18年公司归母净利润预测分别为7.19 亿和9.78亿，给出19年12.49亿，对应EPS分别为1.08 元、1.46元、1.87元，对应17-18年PE 分别为28倍和21倍。我们认为公司依托核心环保设备制造能力逐渐转型为环境治理综合服务商的逻辑正在一步步兑现，PPP 订单未来潜力巨大。公司兼具业绩成长弹性和低估值优势，重申“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

特朗普背水一战的“另一种选择”——全球资产配置周报（2017.8.8-8.14）n
“五星模型”本周聚焦，特朗普背水一战的“另一种选择”。上周特朗普对朝鲜问题发难，引发全球市场短期剧烈波动，股市大幅回调，美债、黄金、日元等避险资产走高，VIX指数大幅跳升。对外加剧贸易摩擦与地缘政治摩擦很可能是特朗普背水一战的“另一种选择”，可能给的当前估值处于相对高位、波动性处于相对低位的全球风险资产带来冲击。以避险效果（幅度）来衡量，VIX指数>美国国债>黄金>日元，投资者可以利用利用VIX ETF捕捉事件性收益风险不对称机会。
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全球大类资产周度表现：朝鲜问题引发避险情绪，全球股市普遍下跌，利率债>信用债>大宗商品>股市。上周（2017.0804- 2017.0811）受朝核危机加剧影响，美元指数走弱（-0.51%）；股市方面，全球股指普遍下跌，发达市场（-1.53%）表现略好于新兴市场（-2.29%）；发达国家主权债走强（0.92%），全球公司债和新兴市场主权债基本走平；大宗商品下跌（-0.39%）。
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汇率方面，避险货币显著上涨，美元、韩元贬值。上周朝鲜威胁攻击关岛，美元指数在上周的小幅反弹后继续下跌（-0.51%），报收于93.07，韩元兑美元大幅贬值（-1.67%）；避险货币显著上涨，日元对美元升值（1.36%）；新兴市场汇率升贬不一，巴西雷亚尔兑美元大幅贬值（1.98%），人民币兑美元升值（0.97%）。
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债市方面，发达国家主权债走强，投资级公司债好于高收益公司债。全球主权债方面，发达国家主权债涨幅显著高于新兴市场主权债，分别为0.92%与-0.14%，美国十年期国债利率下降7.3bp，英国下降11bp，印度上涨0.066%，中国与日本收益率基本持平；全球信用债方面，投资级公司债好于高收益公司债，英国投资级公司债大幅领先其他地区，欧元区投资级债券上涨0.43%、美国高收益公司债跌幅明显（-0.34%）。
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权益市场方面，全球股市普遍下跌，金融板块显著回调。前期涨幅较高的韩国与印度股市领跌，跌幅达3.4%。新兴国家与发达国家未有明显分化，中国与美国股市下跌约1.4%，巴西股市逆势略涨0.7%。板块方面的表现：发达国家金融板块领跌，日本金融板块下跌1.9%，美国金融板块下跌2.7%；新兴市场医疗健康板块领跌（-3.33%），电信板块小幅上涨（0.65%）。
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大宗商品方面，工业金属维持相对强势（3%），黄金反弹（2%），原油继续疲软下跌（-1%）。上周金属类普遍上涨，工业金属与贵金属涨幅达到3%，黄金上涨2%，黄金、白银及铜的投机性仓位显著同步上升；畜牧业回调，跌幅0.003%；原油投机性仓位回调，价格下跌（-1%）。
(联系人：金倩婧/王胜/王洋阳)

双汇发展（000895）17年中报点评：成本下降盈利已现环比改善下半年趋势向好

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事件：公司公布2017年半年报,上半年实现营业收入240.45亿,同比下降5.81%,归母净利润19.04亿,同比下降11.5%,EPS为0.58元。单二季度实现营业收入118.17亿，同比下降7.6%，归母净利润10.25亿，同比下降4.8%。公司收入增速低于预期，利润增速若剔除资产减值损失影响符合预期。

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投资评级与估值：由于资产减值损失增加，下调17年盈利预测，预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元（前次为1.41、1.57、1.69元），同比增长2.1%、11.8%、7.6%，目前股价对应PE分别为16x、14x、13x，维持增持评级。从盈利改善看，今年上半年受高价库存及高基数影响，公司业绩略低于预期。17年上半年生猪价格同比下降18%，猪肉价格同比下降10%，今年6月猪价虽小幅反弹，但不改全年猪价下行趋势，鸡价下半年步入上行通道，但全年均价同比16年预计仍然下降，我们预计今年下半年随着猪价下降，高价库存逐步消化、肉制品结构调整进一步推进以及新品推广带来的销量改善，盈利能力有望改善。从估值看，横向上，双汇是食品饮料板块中估值最低的白马龙头，纵向上，公司估值水平处于历史低点，随着业绩改善存在估值上修空间。从分红看，双汇是食品饮料板块中分红最高的公司，13年至今分红率始终维持70%以上的高位，远超国际肉制品龙头荷美尔，高分红政策有望延续。

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屠宰业务：屠宰量同比略增，盈利明显改善。17H1屠宰收入146亿，同比下降7.15%，其中，猪肉价格同比下降10%，生鲜猪肉的销量同比增加5.2%，因此屠宰收入的下降主要由于猪肉价格下降的影响超过销量增加的影响。17年上半年，屠宰生猪634.5万头，同比增加2.2%，生猪屠宰量的上升主要受益于猪价的下降，同时公司扩大生产以提升市场占有率。由于屠宰量增加，产能利用率得以提升，17H1屠宰头均利同比增长20%，毛利率6.65%，同比上升1.82个百分点，屠宰毛利率的提升主要是由于猪价下降带来消费者需求改善、产能利用率提高以及销售进口猪肉增加。

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肉制品业务：二季度环比改善，高价库存拖累上半年业绩。17年上半年肉制品业务收入109亿，同比下降0.21%，销量76万吨，同比下降2.4%。但单二季度销量41万吨，同比基本持平，环比增长14%。肉制品经营利润1.78亿美元，同比持平，环比增长26%。单二季度无论是规模还是盈利，和Q1相比都实现了增长。分产品看，上半年高温肉制品收入68亿，同比下降0.37%，低温肉制品收入41亿，同比增长0.06%，公司将产品结构的调整作为核心产品战略，坚持“稳高温，上低温”，今年上半年产品结构调整的成效并不显著，希望明年在肉制品调结构和做大规模上有所突破。肉制品毛利率30.01%，同比下降2.39个百分点，吨均利同比下降9%，尽管17年上半年猪价大幅下降，但肉制品毛利率仍大幅下降，主要由于公司17年上半年仍在消化16年高价库存，影响肉制品盈利能力，成本下降带来的改善应该从二季度后期才逐步显现，因此半年报中体现还不明显。同时，下半年肉制品新品推广后，也有望带动肉制品销量的增长。

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剔除资产减值损失影响，二季度盈利同比持平。17H1毛利率18.6%，同比增加0.6个百分点，毛利率上升主要由于生猪价格下降带来屠宰业务毛利率提升。净利率8.26%，下降0.47个百分点，净利率下降主要由于资产减值损失大幅上升以及期间费用的增加所致，17年上半年计提资产减值损失1.64亿，其中存货跌价损失1.71亿，单二季度计提资产减值损失1.06亿，同比16Q2增加了0.71亿，存货跌价损失大幅上升主要是由于17年猪价步入下行通道，公司对高价库存计提减值，若剔除资产减值损失影响，单二季度净利润同比增速为正。三项费用呈上升趋势，其中销售费率4.85%，上升0.54%，管理费率2.3%，下降0.18%，财务费用率0.18%，上升0.23%，财务费用大幅增加主要是由于借款增加使银行利息支出增加。

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股价表现的催化剂：肉制品增长超预期，成本加速下降

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核心假设风险：猪价、鸡价上涨，食品安全事件

(联系人：吕昌/周缘)

荣盛石化（002493）点评：中报业绩符合预期，看好公司长期投资价值n
事件：公司发布2017年中报，实现营收352.01亿，YOY+90.25%，归母净利润11.03亿，YOY+ 51.67%，对应EPS 0.29元，加权平均ROE为8.45%，其中Q2单季实现净利润4.82亿元，同比下滑16.3%，环比下滑22.4%。同时，公司预告2017年三季报净利润约14~16亿，同比增长13.99%~30.27%。
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中报业绩符合预期。上半年公司营收增长主要系子公司逸盛大化及中金石化营业收入增加，石化板块上半年实现营收277.7亿，同比增长111.97%，收入占比从同期70.81%上升至78.90%；公司利润增速不及收入增速，主要由于二季度受油价下跌、行业去库存影响，产业链价格价差回调明显，PX、PTA价差分别环比下降约140元/吨、230元/吨，公司毛利率自1季度6.84%下滑至6.09%，去年同期为10.16%。分产品看，芳烃毛利率为16.77%，较上年同期下降13.11%，PTA毛利率1.28%，较去年同期下降3.38%，化纤整体毛利率9.86%，较去年同期增加2.86%。根据中报披露控参股公司经营情况，上半年PTA/长丝/聚酯/中金石化分别实现净利润1.33/1.41/0.61/7.5亿元。
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PTA触底反弹，三季度盈利有望回暖。进入6月以来，PTA在行业库存低位、下游聚酯高开工运行、供给端恒力等装置检修停车多重利好下迎来强烈反弹，PTA内盘价格自6月初低点4650元/吨反弹至最高5400元/吨，加工费也从前期300元/吨的底部回升至最高约1000元/吨，虽然近期PTA价格已调整至约5100元/吨，但考虑到二季度PTA均价约4780元/吨，荣盛石化目前拥有599万吨/年PTA产能，公司和恒逸共同控制PTA产能1355万吨，销量占全国40%，在国内占据绝对优势，三季度业绩有望环比改善。
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浙石化项目打开公司长期发展空间。浙石化舟山炼油项目由荣盛石化牵头（51%股权），桐昆股份（20%）、巨化集团（20%）及舟山海洋综合开发投资有限公司（9%）共同建设，项目公司成立于2015年，注册资金达到238亿，预计项目总投资预计将达1730.85亿元。浙石化规划建设4000万吨/年炼化一体化项目，含1040万吨/年对二甲苯，280万吨/年乙烯，项目将分两期进行，目前项目环评已于2017年5月取得浙江省发改委的核准批复，预计一期2000万吨/年炼油项目，配套400万吨芳烃以及140万吨乙烯项目将于2018年底建成投产，届时上游原料芳烃保障程度进一步提升。公司近期发布非公开发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过60亿元，扣除发行费用后将用于浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目。
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盈利预测与估值。公司注入浙石化后，远期炼油能力将达到4000万吨、PX产能达到1200万吨（1040万吨+160万吨）、乙烯产能280万吨（51%股权，暂不考虑中金石化扩产），对标上海石化1800万吨炼油、80万吨PX、100万吨乙烯产能，目前价值被明显低估，预计公司17-19年EPS分别0.64元、0.87元、1.02元，当前股价对应PE为16.4、12.0、10.3倍（浙石化1期项目将于18年底投产，暂不上调19年业绩预期），维持公司为“增持”评级。
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风险提示: 1)原油价格大幅波动；2）PTA行业竞争加剧；3）舟山项目进展低于预期。
(联系人：王玉龙/宋涛)

全聚德（002186）中报点评：盈利能力向好，公司由集团连锁化向品牌连锁化进击n
营改增优势叠加成本控制，公司盈利能力有所提升，整体符合预期。上半年公司实现营业收入8.64亿元，同比减少1.14%；归母净利润7680万元，同比增长8.68%，营收下降主受营改增影响，景利率较上年同期提高0.80pct至8.89%。一方面公司严控成本，毛利率提升2.89pct至62.53%，另一方面营业税金及附加同比减少73.32%。营业收入下降的情况下，公司期间费用率正常性提高（+3.81pct），其中手续费率较低的互联网线上支付量增加使得财务费用率下降0.27pct至0.12%。
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北京仍为公司大本营，餐饮+商品销售双业务齐头并进。上半年北京地区实现营业收入8.95亿元，毛利率46.57%（+2.04%），为公司的主要阵地。从开店情况来看，2017上半年，公司新开直营企业2家，全部位于北京，新开特许加盟店1家常州店。分产品结构来看，餐饮部分收入比重为74.61%，商品销售为22.67%，毛利率分别提升2.81pct/2.83pct至66.48%/46.77%。上半年，公司电商经营中心共完成发货2320万元，同比增长40%，鸭哥科技由于亏损较大已退出，公司互联网业务转向第三方平台得以轻装上阵。
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公司由集团连锁化向品牌连锁化进行布局，实现多品牌开花。公司旗下除全聚德烤鸭店，还拥有仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店。公司战略从“一个品牌走遍天下”向“多品牌开花”转换，围绕品牌进行连锁化发展，同时将直营餐饮门店划分为旅游店、社区店、商场店三大类。2017年3月，公司签订意向书，拟收购“汤城小厨”股权，进一步丰富公司品牌系列，从而使得公司经营增长点更加多元化。
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投资建议及盈利预测：公司作为中华餐饮老字号品牌，今年起对存量企业进行品牌细分，并积极推进并购重组事项的发展，略微下调盈利预测,预计2017-19年EPS为0.50/0.55/0.60元（原预测17-18年为0.54/0.58元），对应PE为38/35/32倍，维持“增持”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)

海澜之家(600398)对外投资点评：投资快时尚URBANREVIVO，持续推进多品牌管理战略

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公司发布全资子公司对外投资公告拟参股Urban Revivo品牌，8月14日海澜投资与快尚时装、李明光签订《投资意向协议》，拟以自有资金认购其不超过10%股权，投资预付金额为1亿元。快尚时装（广州）主营业务为UrbanRevivo（简称UR）品牌服饰的经营。

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Urban Revivo是国内快时尚领先品牌，可与国际快时尚巨头ZARA对标，近年来迅速崛起。1）UR定位“轻奢快时尚”，目标20-40岁年轻白领，已成为中国版ZARA。其上新频率保持在1周2次，一年开发款式数量约1.2万款，基本与ZARA持平。品牌风格和模式接近Zara，但定价则接近H&M，略低于Zara（30%的价格优势），打造极致性价比，更受国内大众消费者青睐。2）品类+渠道两手抓，占据本土快时尚品牌龙头地位。Urban Revivo始创于2006年，2016年品牌营业收入已达20亿元。该品牌在女装+男装+童装+配饰均有布局，实现品类全覆盖。线下门店遍布全国主要商圈，线上天猫、京东等主流电商平台均已设立旗舰店，全渠道直击目标客群。3）国际设计师团队，打造东方美装。品牌设计经理多为法国设计师，产品设计均由国际设计团队把关，同时兼顾东方女性身材特点和喜好，受国内女性追捧。

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Urban Revivo全球扩张正当时，缔造国际化时尚帝国。UR已在国内60多个城市开设了超过160家门店，未来将逐步推出子品牌并拓展国际时尚版图，计划每年60-100家门店的扩展速度，预计2020年国内外门店将超过400家，年销售超过100亿元。1）国内：开放加盟，渠道快速扩张。品牌门店在一线城市以直营为主，二三线城市以“海澜式”类直营模式加盟实现快速下沉，加盟商仅作为财务投资者，既降低了经营风险和专业要求，又提高成功率。在15年开放加盟后，仅两年时间增设了90家门店。2）国外：反攻欧美，布局全球市场。UR在17年1月于新加坡来福士广场开设海外首店，并计划18年3月在伦敦Westfield开设第一家全球旗舰店，后续将布局包括美国、法国、日本、中东等地区，建立国际化品牌形象。

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海澜之家坚持多品牌管理集团战略，海内外布局初现成效。1）海澜之家海外首店已于17年7月在马来西亚吉隆坡开业，公司正式踏足东南亚市场。2）副牌HLA JEANS定位年轻潮牌，面向90后消费群体。首店面积约160平米，已于8月5日在苏州万达开业，后续多家门店已在筹划中。3）女装品牌爱居兔持续爆发增长，17Q1年实现营收2亿元，同比增长55%，同店仍有20%增长，已成为公司未来增长点。4）电商渠道加速发展，效果显著。阿里董事长马云8月13日参观海澜集团并对海澜电商及物流系统给予高度评价，后续“互联网+”时代海澜线上渠道发展可期。5）此次投资本土快时尚龙头UR有效补充了公司在服装细分领域的时尚产品覆盖，且“类直营”的模式将助力双方快速实现渠道扩张，巩固服装行业龙头地位。

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公司业绩稳健，内生外延不断寻找新增长点，多品牌管理集团发展目标初见成效。且目前估值低，账上现金充裕，仍存在外延并购预期，维持“买入”评级。公司是纺织服装行业龙头，不断追求时尚与性价比的结合，积极推动品牌年轻化、多样化发展，公司账上现金91亿元，仍存在并购预期，内生外延均将推公司成为多品牌管理集团。同时公司16年大幅开店，预计17年新店业绩将逐步释放。此次投资不会对17年业绩产生实质影响，我们维持公司盈利预测17-19年EPS为0.77/0.87/0.98元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。

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(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人)

宝通科技（300031）点评：定增股东减持不改公司基本面边际改善，全球化研运一体战略稳步推进n
公司持股5%以上股东公告大宗减持1.53%股份，交易均价16.75元/股。公司接到公司股东上银瑞金资本-上海银行-慧富47号资产管理计划管理人上银瑞金通知，因为产品结构调整需要，该资管计划于8月11日通过大宗交易系统出售公司股份共计609万股，总成交额1.02亿，占公司总股本1.53%，减持均价16.75元/股，按照当日收盘价计算折价1.99%，减持完成后，该资管计划还持有上市公司1.85%股权。
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该股东系定增进入上市公司，定增价20.41元/股,减持价格明显低于成本。本次减持的资管计划系2016年公司收购易幻70%股权的配套融资参与方，该配套募集资金总规模5.99亿元，发行价20.41元/股，上银基金和上银瑞金获得全额配售，其中上银基金管理上银基金财富59号资产管理计划（持股比例2.47%），上银瑞金管理上银瑞金-慧富47号资产管理计划（持股比例3.38%）和上银瑞金-慧富48号资产管理计划（持股比例1.56%）。目前该定增已经正式解禁，减持符合相关规定。公司公告明确指出减持是因产品结构调整需要，减持通过大宗交易不影响二级市场价格，大宗交易价格折价极低（仅折价1.99%），且根据规定该减持部分股权在6个月内不得转让，因为我们认为此次减持是资管计划正常的资金行为。
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基本面改善明显，研发端布局落地加速。公司在游戏业务布局上加快向上游进军，前期公司公告以300万元投资以原畅游员工为核心班底的海外游戏研发商提塔利克3%股权宣告公司在手游研发上的正式落地，未来公司还将继续加大游戏内容的投资和整合，在研发端不断做大做强，为发行业务提供充足优质产品储备。
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发行主业稳步推进，《权力与荣耀》等S级大作即将上线。在加快研发布局的同时，公司在发行主业上稳步推进，目前港台地区新上线游戏《天下3D》在两地IOS畅销榜都排名30名以内，老游戏《剑侠情缘》等都保持稳定高排名。此外《权利与荣耀》、《诛仙》等新游戏也将陆续在Q3在韩国上线，新游戏的上线将进一步稳固公司在韩国市场的发行优势，同时为公司全年业绩增长提供支撑。
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维持“增持”评级，基本面边际改善情况下看好公司长期业务发展。公司目前正加速全球化研运一体战略的稳步推进，参股有海外游戏研发经营的公司布局上游研发，加强优质产品出海并拓展发行地区巩固自身在海外发行业务上的优势，通过研发和发行的协同为公司业务发展产生“1+1>2”的效果。我们维持17-19年2.93/3.99/5.01亿元的盈利预测，对应17-19年EPS为0.74/1.01/1.26元，对应PE为23/17/14X，估值有吸引力，维持“增持”评级。
(联系人：周建华/顾晟)

广信股份（603599）事件点评：定增获批文，环保监管趋严或助力公司产品涨价，叠加定增扩产公司有望迎来快速成长

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事件：公司近日收到中国证监会《关于核准安徽广信农化股份有限公司非公开发行股票的批复》。

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草甘膦价格进入上涨通道，库存收益有望惠及全年。受益于海外补库存及国内环保监管，草甘膦价格进入上涨通道，草甘膦在2015/2016年计提存货减值充分，公司库存收益有望惠及全年。此外，公司拥有0.8 万吨敌草隆，敌草隆需求主要用于甘蔗，受益糖业及燃料乙醇景气上升，行业正在复苏，敌草隆有望价量齐升。

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龙头产品多菌灵格局改善，未来价格中枢有望持续上移。多菌灵的行业集中度较高，国内四家占了90%以上产能，由于环保严格化，宁夏地区多菌灵产能预计难以提升负荷，同时蓝丰生化、宁夏新安传统的硫化碱工艺面临工艺整改，一旦产能技改或影响供给的边际，多菌灵有望涨价。同时公司对1.5 万吨/年邻苯二胺进行清洁化技改，向上游延伸自产邻硝基氯化苯，公司多菌灵毛利率中枢有望逐步上移。公司拥有1.8 万吨多菌灵、0.6万吨替代品甲基硫菌灵，国内产能最大，涨价对公司业绩贡献明显，两者合计每涨价1000元/吨，增厚利润约10%。

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募投项目将支撑未来3-5年成长性。公司本次增发价格为不低于16.23元/股，募资不超过13.99亿元，主要建设基地为东至子公司及公司本部，计划新投两大产品（吡唑醚菌酯、噁唑菌酮），三大工程(热电联产、码头项目、研发中心）。我们认为全部项目共约使用3年时间建成达产，根据可研报告，预期满产能新增年利润超过4亿元，随着项目逐步投产，公司业绩稳定增长，成长性打开，估值中枢有望上修。

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目前股价倒挂，维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2017-2019年营业收入分别为17.70、20.44、26.68亿元，归母净利润分别为2.67、3.46、4.89亿元，复合增速为39%，当前股价对应PE为22X/17X/12X，未来三年PEG仅为0.56倍。公司产品正处于供需改善过程，短期涨价趋势明显，维持“增持”评级。

(联系人：陈俊杰/宋涛)





证券发行及上市信息

  

新股发行

股票简称

申购代码

发行数量（万股）

网上发行    （万股）

申购上限（万股）

发行价格

申购日期

中签公布日期

昭衍新药

732127

2050

1300

320

12.51

8月15日

8月17日

新股上市

代码

公司简称

首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

发行价（元）

上市日期

增 发

代码

公司简称

发行数量（万股）

发行价（元）

申购日

配 股

代码

公司简称

配股比例

配股价（元）

配股申购日

可转债发行

代码

名称

发行量（亿）

发行价（元）

期限（年）

认购时间

债券发行

名称

期限（年）

年利率％

发行量（亿）

认购时间

基金发行

基金名称

认购时间

民生加银鑫兴纯债债券型证券投资基金

4月20日起至2017年7月19日

中银如意宝货币市场基金

4月18日起至2017年7月17日

中银移动互联灵活配置混合型证券投资基金

4月18日起至2017年7月17日

申万菱信安泰增利纯债一年定期开放债券型证券投资基金

5月22日至2017年6月23日

汇添富鑫汇定期开放债券型证券投资基金

5月23日起至2017年6月23日

易方达瑞兴灵活配置混合型证券投资基金

6月20日至2017年6月21日

南方智造未来股票型证券投资基金

6月26日至2017年7月28日

基金上市

代码

基金简称

本次上市份数（万份）

上市日期

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